业绩回顾

2025 年业绩符合市场预期

公司公告2025 年业绩：收入4.65 亿元，同比增长12.43%；归母净利润5,108 万元，同比微降1.9%，主要受政府补助确认时点影响。

发展趋势

国内期待电生理集采续约落地和PFA 放量。2025 年公司国内收入2.88 亿元，同比下降2.3%，主要受电生理集采续约延迟影响。公司截至2025 年底累计完成三维电生理手术超9 万例，覆盖国内1,100 余家医院；国内压力导管在三维手术中的应用已超7,000 例（占比超过35%）。我们期待集采续约落地，加速电生理国产替代。PFA 方面，商阳医疗多电极环状PFA 导管及设备已于2025 年4 月获批，目前进入商用推广阶段；公司自研的压力脉冲PFA 导管于2025 年11 月获批，正处于临床试用和推广阶段，2026 年公司预计将重点加大PFA 设备投放和医生教育，推动PFA 手术量加速放量。商阳二代脉冲产品也处于随访阶段。公司预计RDN 项目今年6 月底完成入组，有望2027 年申报获批。

海外表现亮眼，持续加大投入。2025 年，公司海外收入达1.65亿元，占总收入35.4%，同比增长46.5%。公司在取证和商业化上持续加大投入。 冷冻消融全套产品已于2025 年8 月获得CE认证，并在德国、巴西、土耳其完成首例商业化应用；高密度标测导管今年初取得CE 认证，海外高端产品矩阵持续完善。

盈利预测与估值

由于集采导致国内业务承压和海外业务投入加大，我们下调2026年净利润预测22%至5,595 万元，并且首次引入2027 年净利润预测7,904 万元。考虑到PFA 商业化落地及公司大力发展海外业务，我们维持跑赢行业评级和基于DCF 模型（WACC=8.2%，永续增长率2.0%）的目标价31 元不变，较现价有30%上行空间。

风险

集采降价超预期，新品推广不及预期，研发失败。