投资要点

Q4 业绩符合预期：公司25 年营收8.7 亿元，同增72%，归母净利润0.1亿元，同增108%，扣非净利润-0.5 亿元，同比缩窄73.8%，毛利率10.1%，同增29.5pct，归母净利率1.5%，同增36.1pct；其中25 年Q4 营收3.3亿元，同环比+91％/+75％，归母净利润1.2 亿元，同环比均转正，扣非净利润0.6 亿元，同环比均转正，毛利率30.3%，同环比+47.2/+33pct，归母净利率35.1%，同环比+60.0/+51.1pct。

Q4 产销创历史新高、26 年出货预计增长50%：公司25 年出货2.0 万吨，同增77%，其中VC 出货1.2 万吨，同增55%，FEC 出货8 千吨，同增127%。公司Q4 出货6 千吨，环增30%+，其中VC 出货3-4 千吨，FEC 出货2-3 千吨，产销量创历史新高。公司预计26 年H2 投产VC 一期3 万吨，通过引入先进的短流程工艺和装备，实现高效环保、高品质和低成本优势，26 年预计出货超2 万吨，实现50%增长。

添加剂价格底部反弹、盈利水平显著改善：公司25 年VC 含税均价5.3万元/吨，同增9%，单吨成本3.8 万元，毛利率18%，同增25pct，FEC含税均价3.4 万元/吨，同降6%，单吨成本3.1 万元，毛利率-4%，同增44pct。25 年7 月添加剂价格触底反弹，并于11 月开始加速上涨，市场散单VC 价格目前涨至14.3 万元/吨，FEC 价格涨至5.9 万元/吨，公司Q4 单吨利润1.9 万，环比转正。26 年添加剂仍维持偏紧状态，价格有望维持高位，有望贡献可观的利润弹性。

Q4 费用率环比大幅下降、经营性现金流承压：公司25 年期间费用1.6亿元，同增25%，费用率18.3%，同-6.9pct，其中Q4 期间费用0.5 亿元，同环比+53.2%/+7.6%，费用率14%，同环比-3.5/-8.8pct；25 年经营性净现金流-2.6 亿元，同比+132.7%，其中Q4 经营性现金流-0.6 亿元，同环比+234%/-40%；25 年资本开支3.5 亿元，同增13%，其中Q4 资本开支0.2 亿元，同环比-75.3%/-82.6%；25 年末存货1.1 亿元，较年初增长27%。

盈利预测与投资评级：考虑到公司25 年盈利超预期修复，我们上调公司盈利预测，预计26-27 年公司归母净利润12.4/13.0 亿元（原预期10.6/17.5 亿元），新增28 年归母净利润预测13.6 亿元，同比增9230%/5%/4%，对应PE 为17x/16x/15x，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险，销量不及预期，盈利水平不及预期。