事件：

华熙生物发布2025 年中报，25H1 实现营收22.61 亿元/-19.57%，归母净利润2.21 亿元/-35.38%，扣非归母净利润1.74 亿元/-45.00%；25Q2实现营收11.83 亿元/-18.44%，归母净利润1.19 亿元/+20.89%，扣非归母净利润0.92 亿元/+8.75%。

点评：

皮肤科学创新转化业务继续调整，收入短期承压。2025H1 公司实现营收22.61 亿元/-19.57%。分产品看：1）原料业务收入6.26 亿/-0.58%/占比27.70%，其中国际原料收入3.31 亿元，欧洲、东南亚、韩国等地销售额增长近10%，日本增长超20%；2）医疗终端业务收入6.73 亿/-9.44%/占比29.76%，其中皮肤类医疗产品收入4.67 亿元/-1.8%，三类械销售支数同比增长20%，收入小幅下降主要系行业竞争加剧，市场扩容速度放缓所致；3）皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）收入9.12 亿/-33.97%/占比40.34%，公司持续对该业务进行转型优化，其中BM 肌活与米蓓尔已完成团队调整，人效、库存周转效率、综合费率及盈利水平显著改善，润百颜和夸迪同样正展开积极调整；4）营养科学创新转化业务（原功能性食品）收入0.38 亿/+32.40%/占比1.68%。分地区看：1）境内收入18.12 亿元/-21.63%/占比80.17%；2）境外收入4.48 亿元/-9.99%/占比19.83%。

提高投放精准度，销售费用率大幅下降。2025H1 期间费用率57.45%/-0.09pct，其中：1）销售费用率35.74%/-6.19pct，系皮肤科学创新转化业务的渠道及推广宣传费同比下降所致；2）管理费用率12.17%/+3.40pct，主要因公司组织架构升级带来约2900 万阶段性的管理费用；3）研发费用率10.22%/+3.09pct，公司持续加大研发投入；4）财务费用率-0.69%/-0.39pct，主要来自汇兑损益的增多。

投资建议：公司2025 年继续深化变革，3 月总经理重回业务一线，彰显改革决心，目前公司各业务板块正陆续调整并取得阶段性成效，期待后续经营质量的持续优化。考虑到公司处在战略转型阶段，调整盈利预测，预计2025-2027 年营收分别为49.44 亿/57.34 亿/66.99 亿，归母净利润分别为5.46 亿/7.23 亿/8.49 亿，对应PE 分别为50 倍/38 倍/32 倍。

维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行；市场竞争加剧；新品培育不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。