事件：2026 年4 月22 日公司发布2025 年年报。公司2025 年收入41.99 亿元（同比-21.8%，下同），归母净利润2.92 亿元（+67.6%），扣非归母净利润1.86 亿元（+73.8%）。

原料与医疗业务稳健，皮肤科业务受战略调整影响有所下滑。分业务看，2025 年原料业务实现收入12.10 亿元（-2.2%），医疗终端业务实现收入13.69 亿元（-4.9%）， 皮肤科学创新转化业务实现收入14.87 亿元（-42.1%），营养科学创新转化业务实现收入1.08 亿元（+31.2%）。盈利能力看，2025 年毛利率分别为70.33%（-3.7pct）。费用方面，2025 年销售/管理/研发费用率同比分别-9.8pct/+0.6pct/+2.6pct。

原料业务和医疗终端存在结构性亮点，期待皮肤科学业务重回增长。

原料业务：公司2025 年海外原料实现收入6.27 亿元，占比51.8%，日本、韩国、东南亚及欧洲等重点市场保持增长。医疗终端业务：2025 年皮肤类医疗产品实现收入9.38 亿元（-12.6%），润百颜·玻玻、润致·缇透等新品贡献近亿元收入，2026 年有望持续放量。皮肤科学创新转化业务：优化产品矩阵与渠道结构，停止低效流量投放，推动业务重回良性增长轨道。

投资建议：公司四大业务协同发展，期待公司皮肤业务改善带来收入改善。

我们预计公司2026-2028 年归母净利润4.25/5.08/5.89 亿元，对应PE 分别为48.5/40.5/35.0 倍，维持“增持”评级。

风险提示：竞争加剧风险；监管政策变化风险；新品孵化不及预期风险。