业绩回顾

1H26 业绩低于我们预期

公司公布1H26 业绩，收入17.56 亿元，同比-22.3%；归母/扣非净利润1.53/1.29 亿元，同比-30.8%/-25.5%。分季度看，Q2 收入9.27 亿元，同比-21.6%；归母/扣非净利润0.88/0.72 亿元，同比-25.9%/-21.7%，业绩低于我们预期。主因公司护肤品业务仍处战略调整期。

发展趋势

1、原料及医疗终端业务表现稳健，功能性护肤品业务短期承压。

分产品看：①原料业务：26H1 收入6.38 亿元，同比+1.9%。其中国际市场原料收入3.44 亿元，同比+4.1%，收入占比提升至54.1%，新活性物原料收入增长明显。②医疗终端业务：26H1 收入5.99 亿元。三类医疗器械产品销量约428 万支，同比+85%。

③皮肤科学创新转化业务（护肤品）：26H1 收入4.48 亿元。收入下滑主因公司主动进行战略调整，优化产品结构，收缩营销投入。

2、销售费率大幅下降，业务结构调整致盈利能力短期承压。26H1毛利率为68.0%，同比-3ppt。费用端，26H1 销售费用同比-25.8%，销售费率同比下降约1.6ppt 至34.1%，主因公司主动优化护肤品业务营销投入。管理费率/研发费率分别为12.9%/12.1%，其中研发费率同比提升1.9ppt，公司持续保持高研发投入。最终26H1 归母净利率/扣非净利率分别为8.7%/7.4%，盈利能力短期承压。

3、内部变革初步显效，关注后续新品放量。展望后续，我们认为：

①原料业务：威海PDRN/PN 车间26 年8 月投产，叠加无菌级HA、重组胶原蛋白等新品有望加速产业化和海外拓展。②医疗终端业务：公司代理的韩国高端再生材料JUVELOOK 已于26 年7月获批，有望拓宽医美产品布局。③护肤品业务：品牌与渠道变革逐步显效，业务有望企稳修复。我们仍看好公司中长期成长空间。

盈利预测与估值

考虑到公司新品培育与研发投入加大，下调26/27 年净利润19%/19%至3.5/4.2 亿元。当前股价对应26-27 年49/42x P/E，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及医美产品放量节奏，下调目标价20%至48.0 元，考虑当前公司护肤品业务仍处调整阶段，切换估值至27 年，对应55x P/E，有33%的上行空间。

风险

新品表现不及预期、费用率控制不及预期、竞争加剧。