事件：公司发布2023 年&2024 年Q1 业绩报告。1）2023 年实现营收60.8亿元，同比-4.5%；实现归母净利润5.9 亿元，同比-39.0%，实现扣非净利润4.9 亿元，同比-42.4%，毛利率/净利率分别为73.3%/9.6%，同比-3.7pct/-5.5pct，销售/管理/研发费用率分别为46.8%/8.1%/7.4%，同比-1.2/+1.9/+1.3pct。2）2024年Q1 实现营收13.6 亿元，同比+4.2%；实现归母净利润2.4 亿元，同比+21.4%，实现扣非净利润2.3 亿元，同比+53.3%，毛利率/净利率分别为75.7%/17.9%，同比+2.0pct/+2.5pct，销售/管理/研发费用率分别为36.0%/8.5%/7.0%，同比-10.4/+1.9/+0.7pct。

原料&医疗终端增长加速，医美降本增效费率优化。1）原料板块：2023年营收11.3 亿元/yoy+15.2%，毛利率为64.7%/yoy-6.8pct。主要系医药级原料及化妆品级原料增长带动原料增速加快，其中毛利率较高且稳定的医药级透明质酸原料销售收入4.0 亿元，同比增长19.0%。在研产品上，公司医药级原料无菌级HA 生产线已完成试产，新增用于修护和润滑产品的医疗器械级透明质酸钠有望进一步巩固公司在HA 高端市场的领先地位。2）医疗终端板块：

2023 年营收10.9 亿元/yoy+59.0%，毛利率为82.1%/yoy+1.2pct；其中皮肤类医疗产品实现收入7.5 亿元，同比增长60.3%。公司差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过 200%；产品组合应用战略下润致填充剂收入同比增长超过 250%，同时医美费用率进一步下降。公司在研医美管线包括水光类、填充类、再生类、修复类以及有源器械类，预计未来1-3 年陆续上市，其中透明质酸钠复合溶液处于注册补正阶段，预期用途为纠正中重度颈纹，预计2024年下半年取得注册证；械三水光产品进入注册申报阶段，有望成为首批合规上市的水光适应症产品；自主研发胶原蛋白械三终端产品即将进入临床阶段。

功能性护肤品承压，策略调整下有望迎来拐点。2023 年营收37.6 亿元/yoy-18.5%，毛利率为73.9%/yoy-4.4pct。产品上，各大品牌持续打造大单品系列，润百颜屏障修护系列占比已超过40%；夸迪推出大单品臻金蕴活轻龄眼霜，2024 年持续推新，包括润百颜胶原元气弹、肌活糙米水 2.0 和米蓓尔蓝绷带精华等；渠道上，优化高费率渠道的占比，稳固并提高自营渠道的占比，润百颜自营渠道占比进一步提升，肌活、米蓓尔自营渠道占比已经超过各品牌的50%。公司对旗下各大品牌进行阶段性调整，在短期内对业绩造成一定的影响，随着品牌升级和组织管理的逐步落地，有望提质增效带动业绩回升。

投资建议：公司作为透明质酸龙头企业，长期来看原料&产品研发能力储备支撑管线扩张，护肤品板块调整后有望迎来拐点，我们预计公司2024-2026 年营业收入68.85/82.75/100.32 亿元，归母净利润 8.55/10.95/13.31 亿元。对应PE分别为36/28/23 倍，维持“买入”评级。

风险提示：新产品研发、市场推广不及预期，行业监管风险，行业竞争加剧。