多晶硅电耗标准提高，但或不及此前乐观预期：光伏制造行业规范条件（2024 年本）正式公布，相比2021 年本大幅提高了光伏产品技术指标要求，规定现有多晶硅项目还原/综合电耗小于46/60 千瓦时/千克，新建和改扩建项目还原/综合电耗小于40/53 千瓦时/千克，其中新建和改扩建项目还原/综合电耗相比7 月公布的征求意见稿调低4 千瓦时/千克，反映了政府希望通过提高技术指标要求限制新建低水平产能的态度。但我们认为正式稿或不及此前市场的乐观预期，由于：1）未调低存量项目电耗标准，以及2）新建项目综合电耗标准53 千瓦时高于市场预期的50 千瓦时。

预计部分存量项目将被淘汰，龙头新建项目均可满足标准，产能限制作用或有限：据中国光伏行业协会统计，2023 年多晶硅平均综合电耗57 千瓦时/千克，应有部分项目高于60 千瓦时的标准而需要被淘汰（或不超过50万吨，目前总产能约280 万吨），据我们了解前四大龙头企业的存量项目均可满足该标准。新建项目53 千瓦时/千克的综合电耗标准相对严格，或可限制部分新进入者新建产能，但龙头企业仍均可满足该标准，行业大部分扩产仍可继续进行。因此我们认为新电耗标准的产能限制作用或有限，无法快速扭转多晶硅的产能过剩。

后续或仍将有供给侧改革政策出台：我们认为，通过大幅提高电耗标准的行政手段直接关停大量产能来实现多晶硅产能出清并不现实，但后续或仍有望出台阶梯电价等政策放大低电耗产能的成本优势，多晶硅行业将在供给侧改革政策助力下通过市场化方式逐步出清。由于新电耗标准并未十分严格，我们认为协鑫科技（3800 HK/中性）颗粒硅的电耗优势或已被较充分定价，仍看好低估值的新特能源（1799 HK/买入）。