运营商：装机增长仍为盈利推动力，运营端改善视乎风速改善程度：我们认为以下三大主题仍会在2025 年延续：1）分红增长：我们覆盖的运营商2024/25 年预期股息率平均在5.9%/6.7%，仍有一定的吸引力；2）政策预期：对具补贴的新能源项目核查结果及由中央政府一次性加快发放补贴，我们认为在十四五收官的2025 年应有所进展；3）盈利改善：如果全国风速同比改善，2025 年运营商仍有盈利端超预期的可能。

光伏：全行业亏损下供给侧改革预期强烈：我们认为，由于行业亏损，光伏供给侧改革后续政策推出势在必行，利润率将持续改善；但光伏行业由民企主导，目前供给侧改革的方式和力度仍存不确定性。我们对各子行业的展望如下：1） 逆变器：出口仍为增长助力，部分产品毛利率承压，但龙头企业仍可以量补价； 2） 光伏玻璃：行业集体减产后已供需平衡，价格回升可期；3） 多晶硅：目前产能过剩幅度较大，大幅出清前价格难以明显上涨。

风电：新增装机将有突破，预期整机商利润触底: 随着内地整机商市占率逐渐稳定，加上未来一至两年内地及海外市场均有增长空间，我们亦留意到在2024 年2-3 季度，头部整机商风机销售的毛利率均出现环比改善，预期这趋势将延续至2025 年，整体盈利增长则视乎风场出售总额。

我们目前对四个子板块的顺序为运营商>逆变器>光伏玻璃>多晶硅：目前我们仍偏好高分红及估值较合理的运营商板块，预计2025 年1 季度业绩会有较好表现，我们以子行业中股息率靠前及具资产注入机会的中国电力（2380 HK/买入）作为我们2025 年的行业首选。光伏行业方面，我们认为市场对供给侧改革的预期已相当充分，行业的进一步估值提升应视乎2025年利润率的改善。我们认为业绩增长相对较稳定的阳光电源（300274 CH/买入）及目前估值较低的信义光能（968 HK/买入）仍有估值提升的空间。