核心观点：

液冷技术的架构拆解与主流路线梳理。液冷是新一代制冷解决方案，随着英伟达 Rubin 全液冷架构落地，液冷行业正式迈入高景气发展阶段。通用液冷系统整体分为室外侧与室内侧两大板块，室外侧包含冷却塔、一次侧管网、一次侧冷却液，室内侧则由 CDU、液冷机柜、ICT 设备、二次侧管网及二次侧冷却液组成。当前冷板式液冷在液冷数据中心中占据主流地位，长远来看，液冷散热技术还将朝着微通道流动沸腾、两相液冷等方向持续演进。

双密度突破，液冷成 AI 算力大规模落地入场券。算力高速增长与散热受限之间的矛盾，是设备出现热失控风险的根本原因。登纳德缩放定律的终结，推动芯片功率密度持续攀升，也带动整机柜功率密度同步增长；芯片架构向三维堆叠方向升级则催生出严峻的热流密度难题。目前传统风冷已无法适配散热需求，液冷成为AI 算力大规模落地的刚需配置：（1）对比风冷方案，液冷换热效率更高、长期运营成本更低；（2）在政策硬性约束下，液冷是AI 数据中心降低PUE 的核心路径。

核心聚焦北美英伟达CSP 链，重视国内液冷增量。液冷行业整体规模持续扩容，应用场景不断拓宽，市场份额也逐步向头部企业集中。数据中心是液冷最主要的落地场景，伴随智算中心快速发展，网络传输环节的液冷交换机、液冷光模块也迎来大量新增需求。我们认为，当前全球液冷需求增长主要受两大动力驱动：（1）北美头部 CSP 扩建 AI 算力基建，带动高TDP 英伟达Blackwell 系列芯片装机放量，形成刚性散热需求；（2）国内智算中心扩容叠加国产自研ASIC 芯片加速落地，进一步拉动液冷配套设备的市场需求。

投资建议：推荐核心设备供应商：冰轮环境、银轮股份　　、骄成超声。

后续我们建议关注两大方向：（1）整线方案/服务器整机供应商：如英维克、申菱环境、高澜股份、曙光数创、同飞股份、川润股份、科士达等；（2）关键设备核心供应商：CDU 侧，泵供应商南方泵业、飞龙股份、大元泵业，板式换热器银轮股份、宏盛股份；柜内的冷板模组、管路、连接器等供应商飞荣达、中石科技、思泉新材、奕东电子、溯联股份、远东股份、鼎通科技、科创新源、领益智造，Manifold 供应商川环科技、强瑞技术；一次侧供应商汉钟精机、冰轮环境、鑫磊股份；以及液冷加工机床厂商乔锋智能、创世纪等；液冷板检测设备供应商骄成超声。（注：银轮股份为机械汽车联合覆盖）

风险提示：市场竞争与收入不及预期风险、研发失败风险、行业不确定性与经营财务风险、技术运维与设备可靠性风险。