投资期影响短期盈利，新项目布局助力长期发展公司发布24 年年报及25 年一季报，24 年实现收入/归母净利润9.34/0.77亿元，同比+11.16%/-27.27%，实现扣非归母净利润0.71 亿元，同比-33.86%。

利润下滑主要系全资子公司维爱吉（真空玻璃项目）和安徽赛特（新生产基地）分别处于投资期和产能爬坡期导致亏损、可转债计提利息以及部分原材料价格上涨等因素综合影响。其中Q4 单季度实现收入/归母净利润2.65/0.12 亿元，同比+6.93%/-55.32%，扣非归母净利润0.11 亿元，同比-58.08%。25Q1 实现收入/归母净利润2.46/0.1 亿元，同比+10.06%/-65.96%，实现扣非归母净利润0.09 亿元，同比-68.07%。

核心产品销量创新高，新应用拓展与内销崛起并进24 年公司真空绝热板（VIP）收入同比+11.39%达9.15 亿元，保温箱收入同比+5.33%达1007.5 万元，主要受销量提升带动。受益于全球冰箱能效升级、产品结构优化以及国内家电以旧换新政策拉动，公司VIP 板全年销量同比+13%达997 万平方米，创历史新高，测算单平售价/成本同比分别-1.5%/+4.4%达92/65 元，单平毛利同比-13%达27 元。公司积极拓展真空绝热技术在新领域的应用，24 年Q4 起获得少量应用于新能源汽车动力电池保温的VIP 订单，超薄VIP 产品已成功打入一家全球知名动力电池企业的供应链，金属VIP 已向日本客户小批量供货用于加热炉。赛特真空产业制造基地（一期）首栋厂房已投产，目前年产能可达200 万平方米。真空玻璃领域，子公司维爱吉“年产200 万平方米真空玻璃建设项目”厂房已于24 年上半年封顶，目前正与国内外头部家电企业开展合作推广和应用测试。分地区看，24 年国内销售表现亮眼，收入同比+40.76%达5.30 亿元，占比达57%，首次超过外销，主要受益于国内以旧换新政策刺激及部分跨国客户增加在华基地产能配置。国外销售收入同比-13%达4.01 亿元，部分受地缘政治因素影响客户生产节奏前移及去年同期基数影响。

毛利率下滑叠加费用上升，现金流表现稳健

24 年公司整体毛利率29.12%，同比-3.92pct，其中，Q4 单季度整体毛利率23.60%，同比/环比分别-8.06/-3.19pct。24 年期间费用率18.01%，同比+2.34pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别-0.29/+0.84/+0.21/+1.58pct。最终实现净利率8.27%，同比-4.37pct。24年资产负债率43.06%，同比+4.01pct。24 年经营性现金流净额0.66 亿元，同比-0.10 亿元，收现比同比+16.46pct 达95.10%，付现比同比+22.65pct达92.72%。

真空赛道优势突出，维持“买入”评级

公司在真空绝热板领域龙头先发优势明显，或充分享受 VIP 板渗透率提升背景下的行业成长红利。深耕真空产业，推进真空玻璃产业化，或成为公司成长另一成长引擎。由于公司目前两家全资子公司处于爬坡期，下调公司25-26 年归母净利润分别为1.4/1.8 亿元（前值1.9/2.4 亿元），预计27年归母净利润为2.4 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料成本上涨超预期，客户拓展低于预期，产品研发低于预期，汇率波动风险