上半年公司收入维持稳健增长，利润端则表现欠佳公司发布25 年中报，上半年实现收入/归母净利润4.69/0.12 亿元，同比+3.7%/-77.66%，实现扣非归母净利润0.1 亿元，同比-80.41%。其中Q2 单季度实现收入/归母净利润2.23/0.02 亿元，同比-2.51%/-90.81%，扣非归母净利润0.01 亿元，同比-94.82%。公司上半年盈利水平下降的主要原因系：

1）真空绝热板产品销价整体下降，部分原材料价格上涨等原因导致单位直接材料成本增加；2）因经营规模扩大、管理人员薪酬增加、折旧及摊销增加等导致管理费用比上年同期增加；3）公司可转债计提利息同比增加。

核心产品产销量创新高，新应用拓展持续推进

25H1 公司真空绝热板实现收入4.52 亿元，同比+1.78%，产销量创历史新高；实现保温箱销售收入0.13 亿元，环比、同比均增长。上半年“赛特真空产业制造基地（一期）”已基本完成1 号厂房、办公楼、宿舍楼等主体工程建设，公司持续优化生产效率与产品良率，新建产能得到较充分的释放。

此外，为拓展新能源动力电池及储能电池、高温设备隔热、LNG 设备保温等宽温域下游市场，公司持续开展真空绝热板应用场景适应性研发，加大应用推广力度，并积极与新能源相关企业开展技术交流和产品测试，相关产品正在获得更多的客户关注。

毛利率下滑叠加费用上升，上半年公司整体盈利能力下降公司上半年实现毛利率23.9%，同比-9.57pct，其中Q2 单季度整体毛利率22.55%，同比-9.86pct。25H1 公司期间费用率19.03%，同比+0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.99/+1.94/-0.7/+0.22pct，管理费用增加主要系管理人员薪酬、折旧摊销等增加所致，财务费用增加主要系上半年计入可转换公司债券利息费用增加所致。25 年上半年公司净利率2.58%，同比-9.4pct。25H1 公司经营性现金流净额0.31 亿元，同比-0.28 亿元，主要系收到的税费返还减少，支付给职工及为职工支付的现金增加所致。25H1 公司收现比同比-1.78pct 达95.55%，付现比同比-22.28pct 达75.37%。

以旧换新+新能效标准保障下游需求，维持“买入”评级25 年7 月，国家发展改革委下达今年第三批 690 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，10 月预计将下达今年第四批 690 亿元超长期特别国债资金，保障消费品以旧换新政策全年有序实施，将持续拉动家电等消费增长。此外，叠加新能效标准即将落地，VIP 市场需求增长将继续获得有力推动。考虑到上半年原材料及成本增加，我们下调公司25-27 年归母净利润分别为0.7/1.2/1.8 亿元（25-27 年前值分别为1.4/1.8/2.4 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：原材料成本上涨超预期，客户拓展低于预期，产品研发低于预期，汇率波动风险。