2Q25 归母利润低于我们预期，经营利润符合我们预期公司公布1H25 业绩：收入40.37 亿元，同比+19.55%；归母净利润1.58亿元，同比-31.79%。2Q25 收入24.78 亿元，同比+58.6%，环比+59%，归母净利润0.48 亿元，同比-38.4%，环比-56.8%，归母净利润低于我们预期，主要由于公司期间费用及信用减值影响，将信用及资产减值加回后，经营利润约1.3 亿元，符合我们及市场预期。

收入超预期，毛利率受结构及市场竞争影响，期间费用和减值增加。2Q25收入高于我们20 亿元左右的预期，主要由于跟踪支架出货量超预期1GW左右。毛利率15.9%，同比-1.8ppt，环比-3ppt，主要为市场竞争以及固定支架占比提升。四项费用提升较多，2Q25 公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.69/0.88/0.54/0.17 亿元，同比+119.5%/29.1%/32.2%/723%，主要系业务开拓所致相关人员薪酬增加，借款利息、保函手续费增加所致。 2Q公司计提0.29/0.66 亿元的资产/信用减值损失，同比合计增加约0.4 亿元，主要由于跟踪支架项目规模及交付周期增加，海外业主付款周期拉长，以及2025 年上半年公司增加国内固定支架销售，6 月实现收入占上半年总收入的37%以上，2Q25 末应收账款账面价值23.4 亿元，相比1Q25 末环比增加8 亿元，按组合计提坏账准备导致信用减值损失增加。

跟踪出货双位数增长，固定出货超去年全年：1H25 公司跟踪支架收入28.76 亿元，同比约+11%，销售量 6.75GW，同比+14.6%；固定支架收入9.98 亿元，同比约+157%，销售量 5.97GW，同比+187%，已经超过去年全年水平。1H25 公司交付跟踪/固定支架均价分别为0.426/0.167 元/瓦，较2024 年全年水平分别同比-2.8%/-10.2%。

发展趋势

2Q25 新签订单增幅较大。根据公司季度末在手订单及单季度收入，我们计算公司单2Q25 新签订单约23.7 亿元，同比+65%，1H25 新签订单约67亿元，同比+25%。6-7 月公司连续签订阿塞拜疆1GW 项目、沙特SPPCRound5 1.75GW 光伏项目和沙特 2.3GW 光伏项目。

盈利预测与估值

由于费用及毛利率预测调整，我们下调2025/2026 年净利润预测17.3%/13.5%至6.55/7.8 亿元。维持跑赢行业评级，维持目标价69 元，对应2025/2026 年23.1/19.4 倍市盈率，较当前股价有35.4%的上行空间。当前股价对应2025/2026 年17/14.3 倍P/E。

风险

中东及印度市场竞争加剧、地缘政治风险，光伏需求不及预期，大客户依赖及收款风险，原材料价格波动风险。