设备端市占率稳居前列，国产替代加速

事件：据第三方机构统计数据，2025 年国内血液透析机的市场品牌占比情况，11 月单月榜单中，山外山以18.75%的市占率居首，费森尤斯（18.12%）、贝朗（15.07%）分列第二、第三；而1-11 月累计榜单里，威高日机装以19.95%的市占率排名第一，费森尤斯（19.90%）、山外山（19.69%）紧随其后。可见，山外山在11 月单月榜单中领跑，以及国产自主品牌累计市占率第一。CRRT 方面，11 月单月榜单中，山外山与百特以18.75%的市占率并列第一，费森尤斯以14.06%居第三；而1-11 月累计榜单里，山外山以18.32%稳居第一，费森尤斯、百特分别以15.36%、14.79%位列第二、第三。整体来看，山外山透析设备在单月及累计排名中均居头部，对外资品牌份额形成挤压。

业绩稳健增长，25Q4 业绩有望延续靓丽表现

2025Q1-3 公司实现营业收入5.84 亿元（+39.79%），归母净利润1.04 亿元（+68.68%），扣非净利润0.94 亿元（+84.10%），经营现金流净额1.66 亿元（+156.79%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3 营业收入分别为1.89 亿元（+16.77%）、1.68 亿元（+45.51%）、2.27 亿元（+61.66%），归母净利润分别为0.37 亿元（+8.10%）、0.18 亿元（+56.47%）、0.49 亿元（+205.50%）。Q4 为公司销售旺季，业绩有望延续前三季度高增长趋势。

耗材业务有望在未来业绩贡献占比快速提升

我们看好公司业绩增长主要源自：（1）公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势及品牌效应，国产替代政策鼓励，产品市场占有率持续提升，推动了公司血液净化设备销售收入的稳步增长；（2）公司正大力推动耗材端销售，盈利能力有望持续加强。一方面，公司拥有庞大设备终端基数，带动耗材销售；另一方面，公司自产耗材单位固定成本随着销量提升有望下降，毛利率预计趋于稳定，总体盈利能力有望加强。

盈利预测与估值

我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，以及海外新兴市场加速布局。预计2025-2027 年公司营收分别为7.6/9.5/12.0 亿元，归母净利润分别为1.5/1.9/2.4 亿元，对应PE分别为31.7/25.1/20.1 倍。

风险提示：

风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。