事件。公司公布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现收入66.34亿元，同比-2.44%，归母净利润10.04 亿元，同比-2.47%；对应Q3单季度公司收入17.97 亿元，同比-10.03%，归母净利润2.69 亿元，同比-12.37%。

需求仍有一定压力，Q3 新签订单及收入结转受到一定影响。根据公司订单公告，2025 年前三季度新签订单102.1 亿元，同比-3.61%，对应Q3 单季度新签订单24.8 亿元，同比-20.0%，体现Q3 建筑工程需求仍有一定压力，新签订单和收入均有所下滑。分产品来看，2025 年前三季度隧道掘进业务/特种装备业务/轨道交通设备业务分别新签订单49.5/22.7/29.9 亿元，同比-28.46%/+44.92%/+41.89%，隧道掘进机订单下滑一定程度上体现了建筑整体需求仍在筑底。或是需求承压影响售价，公司2025 年前三季度综合毛利率同比下降1.23 个百分点至29.65%。

期间费用率同比下降，经营效率提升。2025 年前三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.25%/2.85%/8.78%/0.12%，同比分别降低0.19/0.29/0.49/0.48 个百分点，合计期间费用率15.0%，同比降低1.45 个百分点。公司在收入下降情况下实现期间费用率下降，体现公司降本增效成果明显，经营效率提升。期间费用率的下降基本抵消了毛利率的下滑，使得2025 年前三季度公司净利率维持在同比基本持平的15.13%左右。

现金流情况总体保持良好。2025 年前三季度，公司收现比108.68%，同比提升约8 个百分点，应收账款（含应收票据）天数同比降低36.6天至336.28 天，体现回款同比改善；经营净现金流6.48 亿元，同比-27.22%，判断主要因为支付采购的现金流出增多，整体现金流情况保持良好。

看好重点工程及应用领域拓展支撑公司中长期发展前景。2025 年7 月国家领导到访西藏，重大水利枢纽项目正式启动。此外2025 年8 月新藏铁路公司成立，标志新藏铁路正式开始建设。我们判断西部大开发有望加速，相关重点工程对于隧道掘进设备需求量较高，能够较好支撑行业需求增长，公司作为头部企业核心受益。而从长期来看，随着隧道掘进设备技术和性能提升，我们认为隧道掘进设备在水利水电、矿山当中的渗透率有望提升从而打开公司长期发展空间。

调整盈利预测。预计2025-2027 年，公司归母净利润15.65/19.12/22.20 亿元，对应2025 年10 月29 日市值18.71/15.31/13.19x PE。维持“增持”评级。

【风险提示】

需求不及预期，成本高于预期，回款低于预期