1H25 业绩高于我们预期

公司公布1H25 业绩：收入7.31 亿元，同比增长74.26%；归母净亏损3,009 万元，业绩超我们预期，主因公司核心产品奥布替尼高增长以及公司与Prolium 达成授权许可的首付款确认。

发展趋势

奥布替尼销售超预期。据公司公告，1H25 奥布替尼实现销售收入6.37 亿元，同比增长52.8%，我们预计其主要受益于独家适应症MZL 持续放量。

坦昔妥单抗Tafasitamab 于5M25 获CDE 批准上市用于治疗DLBCL，这是中国首个获批治疗R/R DLBCL 的CD19 单抗。适应症拓展方面，2025 年4 月，奥布替尼新增1L CLL/SLL 适应症，并获得CSCO 指南I 级推荐，其也将于今年参加医保谈判。财务方面，1H25 毛利率为89.5%，同比提升3.8 个百分点，主因奥布替尼高速增长以及公司与Prolium 达成授权许可的首付款确认；销售费用2.44 亿元，同比增长55.3%；研发费用4.50 亿元，同比增长5.7%。1H25 净亏损达到 3,009 万元，亏损大幅缩窄。

研发稳步推进，我们建议关注产品出海进展。据公司公告，奥布替尼用于治疗PPMS 和SPMS 两个全球III 期临床正在全球启动；ITP 适应症III 期临床已完成患者入组，公司预计将于1H26 递交NDA；SLE 适应症的IIb 期患者已接近完成临床研究，公司预计将于4Q25 读出数据。ICP-332（TYK-2/JAK1）的特应性皮炎III 期中国临床，以及ICP-488（TYK-2, allosteric）的银屑病III 期中国临床均已启动患者入组，公司预计这两个临床将于今年完成患者入组。ICP-248（BCL2）联合奥布替尼用于治疗1L CLL/SLL 的中国III 期临床正在积极入组，ICP-248 用于治疗BTKi 治疗失败的MCL 的II期注册性临床已启动患者入组。ICP-723（泛TRK 抑制剂Zurletrectinib）的国内上市申请已于2025 年4 月被受理，我们预计其有望成为中国首个自主研发获批上市的TRK 抑制剂。另外，公司自主研发的ICP-B794（B7H3ADC）已于2025 年7 月在国内获批临床，公司预计今年将实现首例患者入组。

盈利预测与估值

考虑到奥布替尼销售情况较好，我们上调2025 年盈利预测由亏损4.15 亿元至亏损3.19 亿元，上调2026 年盈利预测由亏损2.25 亿元至亏损2.03亿元。我们维持跑赢行业评级，由于我们上调盈利预测，加之A/H 股创新药板块估值中枢上移，特别是H 股流动性明显增加，基于DCF 模型，我们上调A/H 股目标价36.0%/77.3%至35.00 元/22.00 港元，较当前股价有10.0%/10.8%上行空间。

风险

产品出海进展不及预期，销售不及预期，临床数据读出不及预期。