核心观点

事件：2026 年3 月25 日，诺诚健华发布2025 年度业绩报告，2025 年全年公司实现营业收入23.75 亿元（+135%）；归母净利润6.42 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润5.53 亿元，同比扭亏为盈; 研发投入9.5 亿元（+17%），经营性现金流0.84 亿元。

药品销售快速增长，盈亏平衡里程碑达成。2025 年全年公司营业收入同比增长135%，利润端首次实现扭亏为盈，得益于核心产品销售强劲增长及重磅BD 交易陆续落地。公司全年药品销售收入14.4 亿元，同比增长43%，源于奥布替尼独家适应症MZL 保持快速放量，同时一线CLL/SLL 获批上市并被纳入国家医保目录，二三线城市医院覆盖进一步拓宽。另外坦西妥单抗、佐来曲替尼两款产品分别于25Q3 和26Q1 度启动商业化，为公司业绩贡献增量。

BD 合作方面，25 年公司相继与与Prolium 关于CD20/CD3 双抗、与Zenas关于奥布替尼非肿瘤适应症及两项临床前分子达成合作，两项交易总金额分别达5.2 亿美元和20 亿美元，战略合作价值兑现驱动公司盈亏平衡里程碑达成。

血液瘤版图持续扩张，ADC 平台开始兑现。Mesutoclax 作为中国首个获得BTD 认定的BCL-2 抑制剂，联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL 已在10 个月内完成Ⅲ期临床入组；对照非共价BTK 匹妥布替尼治疗R/R MCL 的Ⅲ 期临床计划26 年内启动，同时AML、MDS 等适应症正在拓展，剑指潜在百亿美元市场。实体瘤领域，B7H3 ADC 正在推进Ⅰ期剂量递增研究，早期数据展现出良好的耐受性和抗肿瘤活性，验证公司自主研发ADC 平台的应用价值；另外一款产品CDH17 ADC 已于26 年3 月递交IND 申请， 公司计划年内再提交至少两款ADC 创新药的IND 申请。

自免领域深度布局，多款产品Ⅲ期临床加速。奥布替尼从血液瘤向自免领域拓展，展现巨大商业潜力，其中ITP 适应症预计26H1 递交上市申请，SLE 适应症Ⅱb 期研究达到主要终点，计划26Q1 启动Ⅲ期临床；同时与Zenas 合作加速推进PPMS、SPMS 两大全球Ⅲ期临床。两款TYK2 抑制剂ICP-332 和ICP-488 深度布局皮肤科领域，前者治疗中重度AD Ⅲ 期临床已完成入组，预计26 年中数据读出；后者银屑病Ⅲ期临床已完成入组。早研领域，中国首款获批临床的VAV1 分子降解剂ICP-538 完成首例给药， 计划开发IBD、SLE、MS 等难治性自身免疫病；与Zenas 合作的IL-17AA/AF 抑制剂ICP-054 已在国内递交IND 申请。

投资建议：诺诚健华作为坚持源头创新的生物医药企业，即将迈入血液瘤和自免双轮驱动的高速发展阶段，其核心产品奥布替尼快速放量，自免和实体瘤领域多项管线陆续兑现。考虑公司与Zenas 合作的里程碑收入，我们预测2026-2028 年的营业收入分别为25.80/26.45/35.65 亿元；归母净利润分别为3.18、2.48、6.25 亿元，合理市值区间为436.17-602.61 亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。