投资要点

事件：公司发布25中报。25H1公司实现营收0.45亿元（24H1为 1.27万元），归母净利润-2.89 亿元，同比减亏20.07%，扣非归母-3.17 亿元，同比减亏12.91%。单季度看，25Q1/Q2 营收0.2/0.25 亿元，归母净利润-1.21/-1.69 亿元（ 同比减亏26.29%/14.94%）， 扣非归母-1.45/-1.72 亿元（ 同比减亏11.95%/13.7%）。

赛立奇单抗强直性脊柱炎适应症获批，拓展市场潜力。GR1501 为重组全人源抗 IL-17A 单抗，继24 年8 月首次获批中重度斑块状银屑病适应症后，25 年1月获批强直性脊柱炎适应症，进一步拓展市场潜力。截至中报披露日，已有6款IL-17A 靶点药物在国内获批上市。25H1，赛立奇单抗注射液实现销售收入4537.58 万元，预计2025 年有望参与医保谈判继续放量。

GR1801、GR2001 已获NDA受理，管线布局进展积极。公司在研产品14 个，除GR1501 已获批两个适应症外，1）GR1801 和GR2001 已获NDA 受理，其中GR1801 针对2-18 岁疑似狂犬病被动免疫适应症已启动III 期临床试验、GR2001 用于破伤风的被动免疫适应症的Ⅲ期临床达到主要疗效终点，处于上市申请审批阶段。2）核心产品GR1802（IL-4Ra 单抗）的5 个适应症处于III期临床，哮喘处于II 期临床，儿童/青少年特应性皮炎处于Ib/IIa 期临床，截至中报发布日，GR1802 同靶点药物仅有2款在国内获批上市。3）GR1603 液系统性红斑狼疮适应症II 期临床试验完成，积极沟通Ⅲ期方案中。

GR1803 海外BD落地，首付款入账改善现金流。25 年6 月，GR1803（靶向BCMA/CD3）与Cullinan 达成BD 交易，授予Cullinan 除大中华地区以外区域的开发、生产、商业化权益，首付款及里程碑款总金额至高7.12 亿美元。25H1公司经营活动现金净流出由去年同期的2.64 亿元减少至1.16 亿元，主要系赛立奇单抗的商业化销售回款，以及收到GR1803 注射液授权许可与商业化协议的合同首付款（2000 万美元）。

净利润亏损收窄，持续高研发投入未来可期。25H1 公司归母净利润同比减亏20.07%，主要系报告期内公司营业收入增长，以及2022 年实施股权激励计划服务期已届满，上半年无股份支付费用等综合因素影响。目前公司仍处于战略亏损阶段，主要原因包括：1）创新药研发持续高投入，25H1 研发费用2.19 亿元，占营收比重483.24%，近三年累计研发投入达16.85 亿元；2）商业化初期规模效应尚未显现，收入尚无法覆盖研发及运营成本；3）在建工程较年初增长537.15%至0.43 亿元，产业化建设项目持续推进。

盈利预测：公司管线布局进展积极，龙头产品赛立奇单抗有望于2025 年参加医保谈判，预计2025-2027 年EPS 分别为-1.86 元、-1.48 元、-0.77 元。

风险提示：研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争风险。