2024 年业绩与快报基本一致，1Q25 业绩低于我们预期

公司公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年收入461.65 亿元，同比-10%；归母净利润22.47 亿元，同比-22.6%，4Q24 收入119.87 亿元，同比-1.7%，环比-1.9%，归母净利润2.92 亿元，同比+362.6%，环比-59.1%，与业绩快报基本一致。1Q25 收入85.86 亿元，同比-10.5%，环比-28.4%，归母净利润0.47 亿元，同比-91.8%，环比-83.8%，低于我们预期，主要由于关税对组件业务影响超预期。

组件：3Q24 开始关税逐步影响业绩。2024 年出货31GW，同比+1.2%，收入314.8 亿元，同比-25.6%，主要由于组件出货均价下跌26.5%至1.013元/瓦，毛利率12.7%，同比-3.2ppt，半年度来看，2H24 毛利率下降至9.1%，主要由于均价继续下跌至0.964 元/瓦，同时关税（201 以及双反初裁保证金）开始增加营业成本，2024 年公司组件成本中关税成本同比+247%至8.41 亿元。1Q25：组件出货6.9GW，同比+9.5%，环比-15.9%，1Q25 公司公告关税影响所得税前利润金额5.5 亿元左右。大储：

1Q25 盈利水平相对稳健。2024 年出货6.6GWh，同比+497%，收入97.4亿元，同比+421%，出货均价1.48 元/Wh，同比-12.8%，毛利率30.8%，同比+13.7ppt，毛利润同比增加837%至30 亿元。1Q25 大储出货0.79GWh，同比-28.2%，主要由于交付节奏影响，我们估算1Q25 大储单瓦时盈利仍在0.25 元左右。

发展趋势

美国制造布局领先行业。公司在美国本土布局了5GW 电池组件以及6GWh储能（电芯+集成）工厂。公司预计5GW 组件2025 年产出超3GW，电池一期2GW 将于2025 年底投产，储能一期3GWh 将于2026 年初投产。我们认为在目前的东南亚四国双反关税以及对等关税形势之下，采用美国本土产能或带来更经济的供应链选择，电池产能投产之后有望进一步降低关税带来的成本增加。IRA 补贴方面，公司从2024 至1Q25 已确认至其他收益。

盈利预测与估值

由于关税影响，我们下调2025 年净利润50.7%至21 亿元，引入2026 年净利润23.9 亿元。考虑公司大储业务处于快速增长期，美国本土产能布局能够一定程度降低关税影响，维持跑赢行业评级，下调目标价50%至11元，对应2025/2026 年19.3/17 倍市盈率，较当前股价有25.3%的上行空间。当前股价对应2025/2026 年15.4/13.5 倍市盈率。

风险

关税对组件业务影响超预期，储能盈利下滑超预期。