2Q25 业绩大幅高于我们预期

公司公布1H25 业绩：收入210.52 亿元，同比-4.1%；归母净利润7.3 亿元，同比-41%，2Q25 收入124.67 亿元，同比+0.9%，环比+45.2%，归母净利润6.84 亿元，同比+3.5%，环比大幅改善，扣非归母净利润7.49 亿元，同比+27%，环比+757%，2 季度业绩大幅高于我们预期，主要由于组件及储能盈利能力超预期。

2Q25 组件盈利环比大幅改善。1H25 组件收入143.6 亿元，同比-7.3%，组件出货14.8GW，同比+2.1%，毛利率10.3%，同比-6.2%，主要由于均价下跌9.2%。2Q25 组件出货7.9GW，同比-3.7%，环比+14.5%，我们估计单位利润超过6 分/瓦，同比基本稳定，环比大幅改善，我们认为主要由于公司电池供应链切换，双反关税对成本影响下降。2Q25 公司出货北美市场组件约2.8GW，环比+87%。2Q25 大储盈利超预期。1H25 大储收入44.3 亿元，同比+8.5%，出货3.1GWh，同比+19.2%，均价1.429 元/Wh，同比-9%，毛利率31.4%，同比+8.1ppt，2Q25 大储出货2.2GWh，同比+47%，环比+179%，单瓦时盈利我们估计3 毛左右，同环比仍提升几分，超出我们预期，主要由于公司交付均价仍相对较高。

发展趋势

OBBB 法案最终落地版本有一定放松。美国时间2025 年7 月4 日，OBBB 法案最终生效，其经过众议院提出，参议院通过，经过多轮版本调整。最终版本相较参议院提出的最后版本有一定放松，如保留了 45X 条款的可转让性与叠加性、移除新增消费税条款、为新开工项目保留一定空间等。美国时间2025 年8 月15 日，税收抵免资格指南亦超出市场此前的悲观预期（仅风光、不涉及储能）。开工认定标准调整为实质性且持续的物理施工、建设窗口期保留4 年，1.5MW 以内项目仍沿用5%投资的安全港条款等。因此我们认为除外国实体条款之外，美国新能源政策利空基本落地，我们看好美国光伏及储能需求在2025-2026 年仍然保持旺盛，尤其是抢开工带来的组件需求以及大型储能需求。

盈利预测与估值

我们维持2025/2026 年归母净利润预测21.05/23.9 亿元。维持跑赢行业评级，由于美国对等关税预期相较4 月份有所缓和，同时美国减税法案落地，今明年美国市场光储需求确定性较强，有望对公司组件及大储业务形成支撑。我们上调公司目标价9.1%至12 元，对应2025/2026 年21/18.5 倍市盈率，较当前股价有23.6%的上行空间。当前股价对应2025/2026 年17/15 倍P/E。

风险

美国市场政策风险，光储需求不及预期。