投资建议

光伏反内卷政策逐步体系化，光伏供需改善渐行渐进。重点跟踪顺价和尾部出清，关注成本、效率领先的龙头组件、硅料企业。

理由

二季度主产业链盈利仍处于低位，反内卷政策体系已逐步成形。

二季度主链上市公司亏损环比继续扩大，扩大部分主要来自产业链跌价带来的减值计提。供给端政策的核心抓手已逐步成型：《价格法》提供不低于成本销售的执法依据，《成本核算通则》提供统计手段，硅料能耗与组件能效强制国标划定准入门槛。

政策效果有待观察，短期看涨价接受度中期看尾部淘汰。价格层面，我们认为8 月上游环节的报价上涨更多是自发行为，组件涨幅有限。根据我们测算，全产业链不低于全成本销售的组件含税价需回升至0.80 元/W以上，下游业主方的接受程度还有待观察。当前成本收集工作仍在推进当中，若政策效果良好，我们认为份额有望向低成本企业集中。产能层面，硅料/硅片/组件的能耗/能效国标2027 年1 月正式执行，有望淘汰20-30%产能。

我们预计三季度部分企业业绩修复，下一个观察窗口在2027 年二季度。低价单交付结束、需求环比修复、高功率与银包铜组件占比提升，板块三季度业绩有望修复，但需求偏弱、涨价尚未传导至终端，盈利转正概率下降。三项强制国标2027 年1 月1 日生效后，若尾部产能淘汰叠加机制电价修复、储能装机的提升促进光伏需求的修复，2027 年二季度是下一个业绩转正观察窗口。

若政策效果不及预期，出清需观察债务问题。我们复盘钢铁、电解铝、房地产与光伏2011 至2013 年的出清情况，发现出清通常在企业无法偿付到期债务或被行政命令直接关停时发生。光伏行业融资能力下滑较为明显，本轮缺少一刀切的强制目标，银行抽贷意愿不高，尾部企业观察商业承兑汇票的持续逾期，头部企业观察2028-29 年公开市场债务的到期与转股安排。

估值与建议

我们维持相关公司盈利预测、评级和目标价不变。

风险

光伏需求不及预期，产能出清不及预期，原材料成本上升风险。