智能家居+云平台”双轮驱动，全面进入AI+新时代。1）公司前身为2013年海康威视的互联网业务中心，以智能家居摄像机等拳头产品起家，构建起了“智能家居＋云平台服务”双主业格局，成为国内领先的智能家居服务解决方案及物联网云平台提供商。2）2024 年前三季度公司实现营业收入39.63 亿元，同比增长12.93%，实现归母净利润3.75 亿元，同比下滑6.69%，实现归属扣非净利润3.68 亿元，同比下滑5.41%，随着公司未来战略的推进与生态的拓展，叠加下游需求打开，将会有更大的空间。

智能家居市场空间广阔，AIoH 成为未来发展重点。相比传统的AI 技术，大模型核心的特点在于重塑了这些场景使用体验的交互模式，用户只需要通过语音、文字等自然语言交互即可实现交互，突破了传统智能家居产品语音交互能力弱、需通过复杂的界面点击、上手学习成本高等问题，突破性地简化了产品的交互链路、布局设计，同时具备了类人化的感知能力，不再需要用户记住特定的规则，智能家居App 由此从普通的界面性软件升级为具备强感知能力的“智能助手”。

产品矩阵+智能云平台打造生态壁垒，AI 有望助力ARPU 提升。1）受益于海康的技术基因，萤石拥有领先行业的视音频AI 领域算法优势；自建供应链体系，拥有精益化供应链管理及稳健交付能力；线上线下渠道能力不断增强，带动公司海内外品牌影响力。算法+供应链+渠道优势三者叠加，赋能萤石成为智能家居安防摄像头龙头。根据萤石官方公众号信息，2024H1 消费摄像头出货量中，萤石排名全球第一。2）截止2024H1，云平台业务占公司收入比例达到近20%，且毛利率高达76%，远高于智能家居产品业务，可以说云平台已经成为公司利润成长的重要来源。萤石物联云平台自2021 年起，连接设备数、注册用户数和月活跃用户数持续提升，C 端付费用户和活跃用户数也持续提升，印证了云服务可以深度绑定用户，从而提升用户粘性，进一步夯实客户生态壁垒。3）伴随着AI 技术的发展以及新需求的诞生，核心卡位端侧AI，公司云平台付费用户数和ARPU 有望进一步提升。4）2024H1 海外业务占公司收入33%左右，同比增速高达30%，海外业务有望驱动公司业绩的整体成长。

首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026 年的营业收入分别为55.15/63.78/73.49 亿元，归母净利润分别为5.73/7.10/8.86 亿元。

对应2024-2026 年PE 分别为53.1/42.8/34.3x。与可比公司相比，公司目前估值相对较低，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：AI 技术迭代不及预期风险；经济下行超预期风险；行业竞争加剧风险等。