核心观点：

业绩符合预期，江南科友并表致营收高增。8 月29 日晚间，公司发布2024 年半年报，（1）24H1，收入1.69 亿元，yoy+63.48%；归母净利润0.14 亿元，yoy+35.21%；扣非归母867.85 万元，yoy+1.14%。

（2）24Q2，收入1.20 亿元，yoy+78.06%；归母净利润2367.54 万元，yoy+70.05%；扣非归母净利润2167.41 万元，yoy+62.23%。

业务扩张期期间费用大幅增长影响短期利润。24H1 销售费用/管理费用/研发费用分别同比增长80.26%/38.02%/43.98%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为32.81%/12.90%/31.27%（23H1 为29.75%/15.27%/35.50%）。期间费用高增主要系公司持续加大研发投入和江南科友并表。（资料来源：公司24 年中报）

继续保持密码技术在新兴领域创新应用的领先。公司已全部实现当前主流的抗量子密码算法，在密码板卡、密码整机、密码系统已经全部原生支持，报告期内公司抗量子产品在特定领域实现试点应用。此外，公司在云密码应用已达到国内领先且成果显著，成功与华为云、移动云、天翼云、浪潮云、京东云等国内主流的云厂商成为合作伙伴，共同助力政企等多领域完成数字化转型。（资料来源：公司24 年中报）

出海业务取得突破带来全新收入增量。报告期内，三未信安香港有限公司正式成立，目前公司已在香港市场实现项目突破。未来，公司将进一步拓展并服务海外市场，携手合作伙伴助力中国企业在国际市场建立以数据驱动的业务创新能力。（资料来源：公司24 年中报）

盈利预测与投资建议。我们下调了全年业绩预期，预计2024-2026 年公司eps 分别为0.72/1.25/1.75 元/股，给予公司2024 年40 倍PE，对应最新股本数，每股合理价值为28.76 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。芯片等新品研发不及预期；下游客户需求恢复不及预期；行业政策落地不及预期。