事件

公司发布2024 年年报，2024 年全年实现营业收入4.73 亿元，同比增长31.96%；归母净利润0.42 亿元，同比下降37.4%，扣非后归母净利润0.16 亿元，同比下降73.11%。

单Q4 而言，2024Q4 实现营业收入2.19 亿元，同比增长78.56%；归母净利润0.28 亿元，同比增长1.37%，扣非后归母净利润0.12 亿元，同比下降51.72%。

点评

云密码驱动营收高增，多行业协同发力

公司2024 年营收高增的核心增长动力来自于云密码领域及重点行业的突破。

分产品看，公司2024 年密码整机收入1.99 亿元（同比+52.36%），密码系统收入1.11 亿元（同比+3.45%），密码服务及其他业务收入0.90 亿元（同比+84.06%），成为增速最快的板块，主要受益于云密码需求的爆发。

分行业看，云厂商和运营商领域表现尤为亮眼，云厂商收入同比增长174.10%，运营商收入同比增长124.85%，主要得益于公司与市场上头部云厂商深度合作，以及政策推动下行业密评需求的加速释放。此外，能源、交通等行业收入均实现快速增长，反映出公司在多场景密码应用中的技术适配性和市场渗透力持续提升。云密码业务的领先地位不仅巩固了公司在国内市场的优势，也为海外拓展奠定了技术和服务基础。

收购江南天安深化布局，协同效应释放可期

公司2024 年完成对江南天安的并购，进一步强化了其在云密码安全领域的竞争力。江南天安作为国内云服务器密码机标准的主要制定者，已覆盖多家主流云厂商客户，其云端密码产品与公司自研的密码芯片、抗量子技术形成互补。根据并购协议，江南天安承诺2024-2026 年累计净利润不低于6400 万元，若目标达成，将进一步增厚公司利润。

结合此前收购的江南科友（金融领域密码服务龙头），公司形成了“底层芯片+云密码设备+行业解决方案”的全栈能力。我们认为未来三方在技术研发、客户资源及市场渠道上的协同有望加速显现。

自研芯片构筑护城河，抗量子技术引领未来

公司在密码芯片领域的自主研发成果显著，芯片产品在能源、交通、医疗等领域顺利推广并均有落地项目。2024 年物联网专用芯片XT 系列及随机数芯片XR100 成功取得商用密码产品认证证书。核心产品XS100 芯片的国产化替代，不仅降低了对外部供应链的依赖，还通过性能优化推动密码整机毛利率提升至74.26%（同比+4.55pcts）。同时公司抗量子密码芯片研发取得突破，全系列抗量子产品已在通信运营商、能源、金融等领域开展试点，为应对量子计算威胁提前布局。

未来，我们看好公司将自研芯片与人工智能、车联网等新兴场景深度融合，同时依托并购整合后的技术协同，开发支持“云-边-端”一体化的密码芯片解决方案。随着信创国产化替代加速，以及数据安全立法催生的市场需求，公司芯片业务有望成为驱动长期增长的核心引擎。

盈利预测与估值

考虑到公司收购江南天安后收入和利润有望获得显著提振，同时考虑到公司在云密码和物联网芯片领域的竞争优势，我们调整此前盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入为6.07、7.51、8.82 亿元，归母净利润为0.54、1.24、1.69 亿元。维持“买入”评级。

风险提示

与并购公司业务协同推进不及预期；自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期