收入和利润均增长稳健，密码产业景气度持续。公司发布2022 年报，全年实现收入3.40 亿元（+25.69%），归母净利润1.07 亿元（+43.52%），扣非归母净利润0.99 亿元（+37.12%）。单q4 来看，公司收入1.68 亿元（+25.59%），归母净利润0.77 亿元（+34.16%），扣非归母净利润0.75 亿元（+31.78%）。

即使在近几年疫情影响下，公司仍连续三年保持收入和利润较高增长；数字经济背景下，叠加密评、信创等政策推动，商密产业保持高景气。

密码系统高增长，下游直销拓展顺利。分产品来看，公司密码板卡收入0.46亿元（-40.22%），密码整机收入1.28 亿元（+7.85%），密码系统收入1.43亿元（+143.69%）。其中密码芯片22 年首次产生收入，约600 万。分行业来看，以直销为主的最终客户收入为0.62 亿元（+83.99%），以渠道为主的产品与解决方案收入2.75 亿元（+16.67%）。以产品属性来看，直销客户的高增长，也得益于密码系统的高增长，公司下游拓展顺利。

加大下游市场拓展，密评等政策将逐步发力。2022 年整个网络安全行业表现不佳，从公司下游的VPN、PKI 厂商来看，收入增速均出现放缓、甚至下滑，因此对公司传统渠道销售影响较大。但公司下游行业客户开拓成效明显，在证券等行业和领域取得了较好的销售业绩。密评在金融、政务、教育、电信、水利等行业将实现规模化布局，持续释放下游广阔增量市场。密评进入加速推广期，各个行业也推出了类似于政府端的“三同步一评估”政策，交通、医疗、通信等均是22 年底出台一系列行业要求，推动商密和密评发展。当前商密应用渗透率仍很低，密评逐步推动产业从1 到N。

信息安全是向数据安全建设转向，密码是数据要素的关键环节。公司加大数据安全布局，主要在隐私计算、密码硬件加速两大核心技术。公司在研项目包括安全多方计算、同态加密等，均是数据要素市场化的核心技术支撑。在密码硬件加速核心技术方面，重点突破数据安全系统中核心密码运算的效率问题，密码运算性能达到国内领先水平。2022 年芯片业务已经产生收入，未来广泛物联网应用场景可期。

风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT 预算支出不及预期。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计2023-2025 年营业收入为4.77/6.59/8.88，增速分别为40%/38%/35%，归母净利润为1.60/2.36/3.23亿元，对应当前PE 为52/35/26 倍，给予“买入”评级。