在数字经济迅猛发展的当下，密码是保障信息安全的关键核心技术，近年来商密相关政策法规 频出，商用密码应用安全性评估成为国家规范，叠加国密改造相关需求，双重驱动下行业迎来风口期。公司深耕商密领域十五年，2022 年公司第一款自研芯片XS100 完成量产，标志着公司切入商用密码产业链上游，初步满足自用芯片的进口替代，显著降本增效，未来持续创新应用场景，并逐步下沉中小市场，有望成为公司新的增长极。近期，公司完成了江南科友66.93%的股权收购，有助于积累行业优质客户资源，创新细分应用场景。首次覆盖，给予“买入”评级。

公司概况：国内领先的商密产品和解决方案提供商，业绩持续高增。公司成立于2008 年，是国内领先的商用密码产品和解决方案提供商。公司深耕商密领域十五载，产品线布局广泛，主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，并全面支持国产密码算法，积极推动信创国产化进程。近年来公司在服务下游网络安全厂商的同时，也积极拓展行业客户，直接需求驱动公司业绩持续高增，凭借着优秀的成本费用控制能力和盈利能力，公司2020-22 年分别实现营收2.02/2.70/3.40 亿元，同比+51.36%/33.51%/25.69%；归母净利润0.52/0.75/1.07 亿元，同比+155.42%/42.81%/43.52%。

行业概况：密评叠加国密改造双重需求驱动下，行业迎来风口期。密码是数字经济时代保障信息安全的关键技术，我国商用密码市场空间广阔，增速高于全球水平。根据《“十四五”数字经济发展规划》，2025 年我国商密市场规模将超过千亿元，目前产业竞争格局分散化，从业单位数量众多且大多为市场占有率低的中小企业。随着2019 年《密码法》的出台，近年来密码行业相关政策法规 频出，对关键信息基础设施进行商用密码应用安全性评估（以下简称“密评”）成为强制性的国家规范。同时，在国际密码算法屡被破解的背景下，以国产密码算法替代国际算法保障国家数据安全自主可控已成为大势所趋，各行业相继出台相关政策，商用密码渗透率不断提高。未来随着密评和国密改造工作加速推广，叠加云计算、物联网、区块链等新兴行业对密码产品的需求扩张，行业将迎来风口期，利好商密企业发展。

竞争优势：自研芯片打造新增长极，竞争壁垒持续增厚。公司2015 年开始布局密码安全芯片自主研发，第一款自研芯片XS100 系列2022 年完成第一批量产并首次产生外销收入，2023 年8 月公司全新发布了XR100、XT100 和XT200三款自研芯片，有效解决芯片进口依赖问题，保障供应链安全稳定。目前XS100芯片综合各项性能指标整体处于行业先进水平，已经用于公司密码板卡、密码整机等多款产品中，一颗芯片可替代过去包括FPGA、DSP 和算法芯片等6 颗芯片，显著降低成本和功耗，未来有望成为公司业绩的新增长极。与此同时，公司注重人才培养，近年来持续加大研发投入，与高校建立产、学、研合作关系，引进研发人才；并聚焦密码技术创新与突破，致力于增厚核心竞争壁垒。

此外，近期公司宣布完成了对江南科友66.93%的股权收购，借助科友在金融细分领域的多年积累，未来公司能够积累优质行业客户资源，创新更加丰富的应用场景，公司密码产品在金融领域的渗透率有望得到提升。

风险因素：行业竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；核心技术创新不及预期的风险；经营季节性波动的风险；获取产品资质进度不及预期的风险。

盈利预测、估值与评级：“十四五”时期，党和国家高度重视数据安全，随着《商用密码管理条例》的正式出台，行业迎来风口期。公司深耕多年，在商用密码行业占据领军地位，密码板卡、密码整机及密码系统业务有望实现稳定增 长；同时，公司大力发展密码芯片业务，目前已推出四款自研密码芯片，竞争壁垒厚实，有望作为公司业绩新增长极。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.41/1.91/2.53 亿元，对应EPS 预测分别为1.23/1.68/2.22 元，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价85 元，首次覆盖，给予“买入”评级。