事件概述

8 月24 日，三未信安发布2023 年半年报。公司于2023 年上半年实现营业收入1.04 亿元，同比增长10.08%；实现归母净利润1013.93万元，同比下降29.14%；扣非归母净利润为858.08 万元，同比增长0.56%。

业绩受下游需求波动，持续加大销售/研发费用收入端，2023 年上半年公司实现营收1.04 亿元，同比增长10.08%；单Q2 来看，公司实现营收0.67 亿元，同比增长0.83%。分产品来看，1）公司上半年密码整机实现收入4148 万元，同比下降11.55%；2）密码系统收入3224 万元，同比增长6%；3）密码板卡收入1775 万元，同比增长46.07%；4）密码芯片收入565 万元。我们认为公司上半年，尤其是二季度增速放缓主要由于：1）下游采购节奏带来季节性波动；2）下游政企客户盈利能力承压，需求放缓。成本端，公司2023 上半年毛利率为70.92%，较去年同期-4.02pcts，我们认为主要由于营收结构波动所致。利润端，公司归母净利润同比有所下滑，主要由于上半年营收增速放缓，而费用支出较为刚性，公司上半年加大研发及销售投入， 销售/ 研发费用率分别为29.75%/35.50% ， 同比+5.95/3.52pcts。

收购江南科友，积极拓展金融领域

6 月29 日，公司完成对江南科友的收购，目前占其66.9349%的股份。

从收购标的财务情况来看，2022 年江南科友营业收入为1.18 亿，净利润为0.22 亿，净资产0.76 亿，整体来看财务情况较为良好，今年将实现并表，下半年有望增厚公司业绩。从产品布局来看，根据江南科友官网，其主要产品为密码整机及密码系统，包含主机安全设备、终端安全模块、密码服务基础设施、密钥管理系统、主机运维审计系统、数据库运维审计系统等密码相关产品。从下游领域来看，江南科友的密码解决方案主要应用于银行、保险、证券等金融领域，在金融等重要行业的密码应用占据着主导地位，在业内享有的良好声誉。我们认为，此次收购将进一步扩充其密码系统业务的产品矩阵，并且有助于公司进一步拓展供应商生态较为稳定的金融领域客户，结合公司自身的密码芯片与密码板卡业务，发挥业务协同效应。

密评相关政策频出，下半年景气度有望持续回暖5 月24 日，《商用密码管理条例》修订版正式对外公布（760 号国务院令），并于2023 年7 月1 日起正式实施，本次政策更加突出关基行业的重要性，而关基行业是当前网络安全的主要付费主体，密评需求有望得到保障。此外，6 月9 日，国密局起草《商用密码检测机构管理办法（征求意见稿）》和《商用密码应用安全性评估管理办法（征求意见稿）》。短期来看，密评相关政策频出，行业景气度不断上行。

长期来看，商密作为AI、数据要素、数据安全的底座，应用领域广泛，空间广阔。

投资建议

公司为商密行业唯二实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间，我们认为公司有望在短/中/长期均享受到行业加速发展带来的红利。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，业绩有望高速增长。我们预计公司2023 年-2025 年的营业收入分别为4.82/6.76/8.74亿元，归母净利润分别为1.67/2.22/2.76 亿元。维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为68.25 元，相当于2024 年35 倍的动态市盈率。

风险提示：政策落地情况不及预期、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。