事项：

公司发布2023 年半年报，今年上半年实现营业收入1.04 亿元，同比增长10.08%；归母净利润1013.93 万元，同比下滑29.14%；扣非净利润858.08 万元，同比增长0.56%。

评论：

业绩短期承压，密码服务成为新的增长点。2023 年上半年，商用密码行业整体保持了较好的发展态势，公司实现营业收入1.04 亿，同比增长10.08%，分产品看，密码整机实现营业收入4148.00 万元，同比下滑11.55%；密码系统实现营业收入3223.63 万元，同比增长6.00%；密码板卡实现营业收入1774.75万元，同比增长46.07%；密码服务及其他实现营业收入606.94 万元，同比增长123.63%，密码芯片实现营业收入565.49 万元。毛利率方面，2023H1 公司毛利率下降4.02pct 至70.92%。费用端，2023H1 公司研发费用率、销售费用率、管理费用率分别是35.50%、29.75%、15.27%，同比提升3.52pct、5.95pct、1.90pct，其中研发费用和销售费用变动较大，主要系加大研发投入、引进高水平研发人才、加大市场开拓力度和引进高层次销售人才所致。

打造技术与产品双引擎，服务优质客户。公司围绕数据全生命周期加密、数据确权、隐私保护、抗量子密码等数据安全领域进行布局，相关产品如同态加密机、多方计算平台，已经通过权威第三方检测，成功试点应用。公司是具备业内最丰富的密码产品体系的厂商，在密码测评领域，拥有综合全面的密码解决方案，有效提升客户的密评实施效率，在运营商、证券、电力等重点行业与领域，取得不错的案例积累。

江南科友并购完成，布局金融行业。2023 年6 月，公司以1.51 亿元收购江南科友66.93%股权，完成对江南科友的董事会改组，取得董事会控制权，江南科友成为公司的控股子公司。江南科友在密码行业服务银行、保险、证券等金融领域多年，收购完成拓宽了公司发展的赛道，预计江南科友将成为公司长期发展的重要组成部分。

投资建议：经济复苏不及预期，下调盈利预测。我们预计公司2023-2025 年营业收入为4.58/6.11/7.97 亿元（原23-24 年预测值为5.17/6.82 亿元），归母净利润为1.41/1.85/2.39 亿元，（原23-24 年预测值为1.62/2.18 亿元）。估值方面，参考可比公司估值水平，考虑公司为商用密码领域领先企业，业务处于快速发展期，给予公司2023 年50xPE，对应目标价约62 元，给予“推荐”评级。

风险提示：密码芯片推向市场不及预期的风险；行业竞争加剧；产品开发不及预期。