核心观点：

以商密硬件为基，构筑完整商密产品矩阵。公司成立于2008年，深耕商密行业15载。公司持续保持密码技术领先地位，已完成第一批自研芯片量产。公司的四大产品系列可实现各种应用场景的国产密码改造和数据安全保障。公司主营业务收入结构优化，高毛利的密码系统业务占比持续提升；收入、利润增长态势良好，利润率持续提升。

商密行业快速发展，格局未定之下谁将率先突围？商密行业竞争格局仍较分散，未出现绝对龙头。据MarketResearchIntellect2021年统计，公司在2020年全球密码硬件安全市场中位列第九、国内第三，是国内位居第一梯队的商用密码厂商。商用密码管理体系建设逐渐完善推动行业快速发展，行业竞争日益加剧，我们判断更多头部公司将会选择并购来快速扩大规模、抢夺市场份额，行业集中度提升有望加速，而在全产业链布局的公司有望率先突围。

公司加速全产业链布局，打造核心增长点。（1）向上：公司自研芯片，提升在云密码及物联网安全的竞争力。（2）向下：加大直接客户开发，深化全产业链布局。6月底公司以1.51亿元收购江南科友66.93%股权深入布局金融领域，并在9月针对江南科友核心骨干推出股权激励计划，进一步彰显公司加大市场开拓力度的决心。

盈利预测与投资建议。考虑到公司作为商密领军企业，逐渐向全产业链拓展，预计23-25年公司归母分别为1.56/2.04/2.52亿元。参考公司PE-BAND及可比公司估值，给予公司23年45倍PE，对应最新股本数，每股合理价值为61.58元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示。芯片等新品研发不及预期；下游客户需求恢复不及预期；行业政策落地不及预期。