事件概述：

1）近日，三未信安发布《2023 年年度报告》。2023 年公司实现营业总收入3.59 亿元，同比增长5.54%；归母净利润为0.67 亿元，同比下降37.26%；扣非归母净利润为0.58 亿元，同比下降41.36%。

2）同日，公司发布《2024 年一季报》。2024Q1 公司实现营收0.49 亿元，同比增长36.35%；归母净利润为-0.10 亿元，扣非归母净利润为-0.13 亿元。

下游景气度承压，费用率有待摊薄

收入端，公司在下游需求承压的情况下仍实现了增长，主要由于1）云服务商和运营商业务开拓成效显著，与华为云、移动云、天翼云、京东云在内的国内主流云厂商达成合作，并与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式；2）6 月29 日，公司完成对江南科友的收购，目前占其66.9349%的股份；根据公司年报，其购买日至2023 年末江南科友共实现营收0.86 亿元，净利润0.29 亿元。分产品来看，23 年公司密码整机/系统/板卡分别实现收入1.30 亿元、1.08 亿元、0.56 亿元，同比增长1.56%/-24.78%/21.05%，下滑主要源于密码系统，我们认为主要由于政务与证券行业资本开支节奏放缓所致。

公司利润端呈现下滑，主要由于1）营收结构变动，毛利率较高的密码系统业务收入占比由22 年的42.11%下降至23 年的30.01%，导致毛利率小幅下滑，23 年为73.20%，同比下降2.27pcts；2）23 年公司费用率呈现大幅增长，主要由于扩张研发及销售人员布局及并购带来的人员增长，公司23 年销售/管理/研发费用率分别为25.72%、11.02%、27.43%，同比+9.84pcts/+3.15pcts/+7.35pcts。

自研芯片降低成本，打开较大物联网市场

2023 年，公司全资子公司多次方半导体有限公司，推出XT100、XT200、XR100 等三款新型密码安全芯片，实现芯片量产并成功应用于市场。

1）其中，XR 系列芯片是推出的随机数芯片，该芯片提供密码产品必须的安全随机数功能，可提供当前业内性能最高的随机数生成速率。

目前公司自研芯片已搭载于公司产品，并实现降本，2023 年公司密码系统材料费用同比下降33.16%，毛利率同比+0.38pcts，达86.11%。

2）XT 系列芯片主要应用于物联网市场，通过丰富的接口支持，高效的密码运算、出色的能耗控制，可有效满足物联网场景对密码芯片的安全需求。可应用于物联网终端设备、工业互联网、车联网、智能家居和充电桩等场景，市场空间广阔。2023 年，公司密码芯片已实现0.15 亿元收入，同比增长128.39%。

注重研发，积极布局隐私计算、抗量子密码等领域1）公司积极布局数据安全领域技术，如全生命周期安全保护、数据溯源与确权、安全多方计算与隐私计算等关键技术，解决数据要素流通与使用过程的安全问题等，目前在金融、证券、电子政务等领域已开展了示范应用。2）此外，随着量子计算技术的不断发展，传统的密码算法体系面临严峻挑战。“后量子密码”或“抗量子密码”，是指能够抵御量子计算机攻击的新型密码算法，是量子信息时代维护网络安全的关键技术。2023 年，公司发布 “抗量子隐私计算一体机”，布局抗量子密码领域。

投资建议：

公司为商密行业实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，成长空间广阔。我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为4.42/5.61/6.91 亿元，归母净利润分别为0.85/1.19/1.52 亿元。维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为43.80 元，相当于2024 年30 倍的动态市盈率。

风险提示：

政策落地情况不及预期、下游景气度下行、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。