投资建议

全球银价攀升、光伏行业价格维持低位的背景下，银成本占光伏产品成本的比例大幅度上升，光伏企业降银耗诉求大幅增强。随着（高）铜浆料在主流TOPCon路线上的应用逐渐取得突破，我们认为光伏浆料环节有望迎来量利齐升的beta性机会。关注帝科股份、聚和材料。

理由

从技术发展阶段和产业现状看，引入铜浆正当时。1）TOPCon 技术是绝对主流的电池技术，过去几年转换效率进展飞速，在降本端的发力则相对平稳。HJT 技术由于先天成本高的劣势、降本始终是主线，以及低温工艺+TCO 阻挡层的先天优势，因此较早地引入了银包铜浆料。2）随着全球银价的攀升以及光伏产业链价格的下行，银浆成本占组件生产成本的比例持续提高、当前占比高达12%，对于当前在盈亏平衡线上运行的光伏行业而言，若TOPCon 引入铜浆料对行业降本具备非常重要的意义。

MLCC、PCB 等行业贱金属化具备参考意义。早期MLCC 内电极材料主要采用钯和银钯合金等贵金属，贱金属电极制程技术难点在于高温烧结过程中易氧化，后通过低氧烧结环境、配料、工艺等的进步，逐步实现可靠量产，与铜浆抗氧化难题有一定相似性。另外，PCB 领域铜线路制备对光伏铜电镀技术也具备一定的借鉴意义。

（高）铜浆料在高温电池应用上取得长足进步。铜高温易氧化、同时会在硅材料中扩散，从而大幅影响转换效率。这两个主要问题在理论和实践中均取得了长足的进步：铜粉层面，可以通过银或其他材料包覆实现阻隔；浆料层面，可以通过特殊添加剂实现抗氧化以及低温的烧结；印刷流程中，可以使用银种子层作为阻挡实现防扩散；烧结流程中，可以在烧结过程中通过惰性气体防氧化；栅线结构上，可以通过与0BB 的搭配避免主栅串焊的氧化风险。我们认为，（高）铜浆料有望今年导入量产。

我们的不同：1）对比其他行业的贱金属化经验，推演光伏行业的贱金属化趋势；2）对包括铜浆料、电镀铜等多种路线深入研究，我们认为（高）铜浆料实现产业化的概率较高；3）针对高铜浆料是否是革命性技术的分歧，我们认为无论高铜浆料还是纯铜浆料，一旦在主流高温电池中成功引入，行业向贱金属化的切换将无法逆转，浆料行业伴随技术变化迎来量利齐升。

估值与建议

我们维持相关公司盈利预测、评级和目标价不变。

风险

光伏需求不及预期风险；技术进展不及预期风险；技术扩散速度较快风险。