投资要点

事件：公司2024 年营收124.9 亿元，同21.4%，归母净利润4.2 亿元，同-5.4%，毛利率8.7%，同-1.1pct，归母净利率3.3%，同-0.9pct；其中24Q4 营收26.6 亿元，同环比-7.9％/-13.1％，归母净利润0 亿元，同环比-340.6%/-102.5％，毛利率7.9%，同环比1.2/3.3pct，归母净利率-0.1%，同环比-0.2/-4.1pct。公司2025 年Q1 营收29.9 亿元，同环比1.4％/12.5％，归母净利润0.9 亿元，同环比18.2%/-3012％，毛利率6.3%，同环比-1.9/-1.5pct，归母净利率3%，同环比0.4/3.1pct。

业绩符合市场预期。

出货环比提升、盈利保持坚挺： 公司2024 年浆料出货为2024 吨，继续保持行业领先地位，其中N 出货量1576 吨，占比达 77.87%。公司2025 年Q1 银浆出货约440 吨+，环增10%/同降20%，我们预计N 型占比95%+。Q1 受益于下游排产提升，出货量环比增长。测算Q1 单kg 毛利约431 元/kg（毛利率6.33%），环降约93 元/kg(Q4 受银价上升影响略高)，测算单吨净利约20 万/吨，保持坚挺。Q2 看抢装结束排产或有所回落，预计全年出货2400 吨+，保持领先市占率。

新技术持续突破、铜浆年底或有望量产： 2024 年公司研发投入达8.42亿元，占营收6.74%，研发持续投入；BC 浆料出货实现进展突破，下游市占率有望提升。同时公司首创光伏铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料。已对接主流一体化组件及配套设备厂商，铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货，2025 年H2 或有望量产。

费用环比提升、现金分红回馈股东：公司2025 年Q1 期间费用1.1 亿元，同环比-7.7%/58.2%，费用率3.8%，同环比-0.4/1.1pct；经营现金-1.2 亿元，同环比-90.7%/21.8%；2025 年Q1 资本开支0.9 亿元，同环比206.6%/39.2%；2025 年Q1 末存货8.9 亿元，较年初-33.2%。公司拟每10 股派发现金红利4.3447 元，合计拟派发约1 亿元，股利支付率24%回馈股东。

盈利预测和投资评级：考虑行业竞争加剧，下调盈利预测并新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027 年归母净利润4.96/6.23/8.12(2025/2026 年前值为7.2/8.3)亿元，同比19%/26%/30%，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。