业绩增速：主材持续亏损，部分辅材环节盈利修复。2024 年，价格下行与需求增速放缓导致光伏主产业链公司普遍亏损，储能、光伏辅材公司业绩多数承压。2025 年第一季度，价格触底后主链企业库存减值亏损减少，且一季度资产减值减少，光储板块整体盈利能力环比有所回升，其中主产业链盈利改善最为明显。

盈利空间：主产业链ROE 承压，25Q1 硅片与辅材ROE 修复。光伏产业链价格自2023 年大幅下跌后，主产业链公司2024 年毛利率普遍大幅下滑。2025 年随着行业自律的执行，各环节企业自发限产，产量明显下降，25Q1 部分环节盈利能力明显改善。其中，硅片环节主要龙头企业25Q1 毛利率同环比皆有改善，如TCL 中环（QOQ+5.47pct）、京运通（同比+17.14pct，QOQ+33.40pct）、双良节能（同比+3.29pct，QOQ+13.80pct）。

此外，胶膜、玻璃等环节受益于Q1 抢装涨价的影响毛利率普遍环比改善。

偿债能力：主材环节资产负债率有所提升，辅材、逆变器等环节资产负债率下降。产业链价格下行叠加头部企业保持较高开工率以维持市场份额，光储板块盈利能力持续下滑，同期资本市场融资渠道收紧，截止2025Q1末，主要企业资产负债率相比于2024 年三季度末进一步提升，包括硅料环节通威股份（+3.21pct），硅片环节TCL 中环（+4.75pct），电池环节钧达股份（+3.14pct）；组件环节晶澳科技（QoQ +4.18pct），而逆变器、电池包、胶膜、设备等环节仍保持一定盈利能力，资产负债率普遍有所下降。

财务框架：电池片环节有望率先反转。我们判断主材的电池片继续符合“低ROE+低速动比率+高固定资产周转率（或行业开工率）”特征，有望率先开启盈利拐点。硅片、组件、硅料板块符合“低ROE+低速动比率”财务特征，行业已经进入见底阶段。

新技术：BC 新技术持续突破，钙钛矿叠层迎来产业化进程。2025 年以来，BC 新技术进展积极，实现全球主要市场规模化出货。根据隆基绿能2024 年年报，隆基二代BC 组件实现技术与工艺的持续升级，规模化量产效率高达 24.8%，双面率可达（80±5）%。HIBC 引领效率进一步升级，钙钛矿叠层迎来产业化进程。我们认为，2025 年BC 新技术边际变化明显，未来有望凭借技术优势加速提升渗透率。

投资建议：重估资产负债表拐点。重点推荐符合“低ROE+低速动比率+高固定资产周转率（或行业开工率）”特征、有望开启盈利拐点与技术升级的电池片环节，建议关注盈利修复的硅片、组件、逆变器、胶膜、玻璃等环节龙头企业。

风险提示：光储政策及装机需求不及预期；产业链价格波动风险；竞争格局恶化风险。