事件：公司25H1 营收64.4 亿元，同比下降4.9%，归母净利润1.8 亿元，同比下降39.6%，毛利率6.9%，同比下降4pct，归母净利率2.8%，同比下降1.6pct；其中25Q2 营收34.4 亿元，同环比-9.7％/+14.9％，归母净利润0.9 亿元，同环比-59.2%/+1.5％，毛利率7.4%，同环比-5.6/+1pct，归母净利率2.6%，同环比-3.2/-0.4pct。

出货环比提升、盈利保持坚挺：公司25H1 出货约930 吨，同比下降约20%，N 型占比96%；25Q2 银浆出货约490 吨，同比下降20%/环比增加11%，N 型占比达97%。Q2 受益于电池排产提升及公司份额稳中有升，出货量环比增长。测算Q2 单kg 毛利约518 元/kg（毛利率7.38%），环比增加约88 元/kg，测算单吨净利约15-20 万/吨，整体保持稳定；同时Q2 计提资产减值+信用减值约0.4 亿，冲回后盈利更佳。25H2 随光伏反内卷推进，盈利或有望修复。我们预计全年出货2000 吨+，份额保持稳定。

新技术持续突破、贱金属化布局全面：公司BC 浆料出货实现突破，P区浆料在下游客户市占率超50%、N 区实现突破。公司铜浆已在多个头部客户内部进行测试并实现小规模出货，25H2 将推出二代设备或有望提升出货。HJT 银包铜浆料20%及以下银含低成本浆料实现大批量量产；新技术整体全面布局。

费用有所提升、经营现金流出：公司25H1 期间费用2.4 亿元，同比下降17.9%，费用率3.7%，同比下降0.6pct，其中Q2 期间费用1.3 亿元，同环比-25.2%/+12.3%，费用率3.7%，同环比-0.8/-0.1pct；25H1 经营性净现金流-11 亿元，同比下降108.6%，其中Q2 经营性现金流-9.8 亿元，同环比-229.6%/-724.9%；25H1 资本开支1.4 亿元，同比上升64.4%，其中Q2 资本开支0.5 亿元，同环比-9%/-42.5%；25H1 末存货9.7 亿元，较年初增加4.6%。

盈利预测与投资评级：考虑到企业加工费下行，行业竞争加剧，我们下调25-27 年归母净利润预测至4.2/5.9/7.9 亿元（ 25-27 年前值为4.96/6.23/8.12 亿元），同比增长0.6%/40%/35%，基于公司技术领先且市占稳固，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期等