首次覆盖百利天恒并给予“买入”评级，目标价311.32元。BL-B01D1为公司成长核心动力，我们看好其全球峰值销售分成达~200亿元：1）7个III期推进中，全面覆盖NSCLC和乳腺癌等大瘤种的多数人群，预计年内提交首个NDA；2）作为全球FIC以8亿美元首付/84亿美元总额授权BMS，预计年内读出首个海外数据并有望启动1L和2L两个全球III期，后续不断拓展适应症。

BL-B01D1：深度布局NSCLC，适应症向大瘤种全面延伸FIC产品BL-B01D1已具备国内重磅潜力，目前7个III期临床推进中，获得5项BTD：1）重点布局NSCLC，较竞品展现BIC潜力（EGFRm/AGA- NSCLC2L治疗早期临床ORR为67.5/40.3%），并拓展1L适应症，联用奥希替尼III期有望启动；2）拓展10余个瘤种，已覆盖HER2阴性乳腺癌二线治疗全患者池，后续有望继续启动本品与PD-1/PD-L1单抗用于一线治疗的III期临床。

2025 年为海外进展关键节点，全球竞争力有望逐步显现我们认为2025年是BL-B01D1海外潜力开始显现的关键点：1）2项美国早期临床推进中，公司预计年内读出其中之一临床数据；2）2L和1L的两个全球III期临床有望年内启动；3）IO+ADC成为肿瘤治疗基石方案背景下，BMS作为全球IO销售头部企业，有望推进本品在多瘤种的治疗线前推。

ADC/双抗/多抗平台创新引领，数款药物脱颖而出公司创新管线储备丰富，临床全面推进：1）BL-M07D1在HER2+乳腺癌中疗效优异，目前处于头对头T-DM1的III期，未来或具全球竞争力；2）SI-B001有望填补PD-1(L)1耐药空缺，布局IO经治NSCLC/ESCC/HNSCC后线适应症；3）4个全球领先的多抗开展10余项临床试验，看好其超越双抗的治疗潜力；4）技术平台内部持续迭代，新型毒素/连接子和多抗产品进入临床。

我们与市场观点不同之处

市场顾虑BL-B01D1的海外市场潜力，我们认为BL-B01D1在I期临床中显现了肺癌、乳腺癌等多个大适应症的BIC潜力，并通过剂量调整实现更好的安全性应对，海外不确定性有望在今年改善并推进潜力兑现。

盈利预测与估值

我们预测公司2024-2026 年营收58.07/22.37/22.64 亿元，归母净利润35.95/0.79/(0.09)亿元，对应 EPS 为8.96/0.20/(0.02)元。考虑公司核心产品有望26 年后获批并贡献长期现金流，DCF 估值法下（WACC 6.8%，永续增长率3.0%）给予公司目标市值1,248 亿元，对应目标价311.32 元。

风险提示：临床试验风险；产品商业化风险；合作方终止协议风险。