核心观点

2025 前三季度，公司实现营业收入10.19 亿元，同比下降2.00%；实现归母净利润1.73 亿元，同比增长3.10%。公司发展麻醉镇痛领域核心产品，兼顾心脑血管、抗肿瘤等领域的快速拓展。展望未来：（1）盐酸纳洛酮鼻喷剂等待FDA 现场检查报告，预计2025 年底获批上市（2）HP-001 预计2026 年读出I 期数据；HP-002（BTK PROTAC）、CY007 等管线将陆续申报IND；（3）靶向Tissue Factor 的ADC 新药YLSH003I 期临床试验预计11 月进行首例受试者给药。

事件

2025 年第三季度，公司营业收入3.65 亿元，同比下降1.55%，环比增长4.55%；实现归母净利润0.84 亿元，同比增长18.52%，环比增长10.01%；扣非归母净利润0.69 亿元，同比增长27.85%，环比增长20.66%。

2025 年前三季度，公司营业收入10.19 亿元，同比下降2.00%；归母净利润2.2 亿元，同比增长1.45%；扣非归母净利润1.73 亿元，同比增长3.10%。

此外，公司正加快由仿到创的转型，高端仿制药2025 年新获批15 个，其中第三季度内获批6 个。

公司盈利预测及估值

基于公司纳络酮注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、盐酸尼卡地平注射液等新上市制剂产品持续贡献增量；氨酚羟考酮缓释片等精麻产品有望陆续生产放量；多款产品新纳入集采目录或续约成功；以及原料药国内外销售稳定增长。我们预计公司2025、2026、2027 年营业收入分别为14.21 亿元，17.03 亿元，20.47 亿元，对应增速分别为5.30%、19.80%、20.20%，归母净利润分别为2.79 亿元、3.31 亿元、3.92 亿元，对应增速17.22%、18.63%、18.43%。假设公司扣除股权激励费用后的扣非归母净利润能够实现较好增长，预计2025-2026 年相比2023 年增长36%、61.6%。虑到公司自研新药开发的持续深入、临床开发和商业化等方面更多的重磅里程碑的落地，给予“买入”评级。

风险分析

行业政策变化风险：医药行业受监管程度高，近年来政策密集发布，涉及仿制药一致性评价、带量采购、DRG/DIP 支付改革等，对产品布局、质量标准和成本控制提出更高要求。同时，创新药研发需以临床价值为导向，减少同质化，以患者受益为核心；医药反腐常态化也对企业合规运营提出更高要求。如公司不能及时调整经营策略以适应市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响。

研发创新失败风险：公司持续近三年均保持销售收入20%左右的研发资金用于创新药研发、抢仿和仿制药一致性评价等。随着监管政策日益严格，药物研发各阶段标准提升，存在研发失败或进度不及预期的风险。公司已完善研发评估与质量管理体系，并根据市场变化动态调整项目推进。

核心人才不足或者流失风险：随着公司规模扩张，对高端人才需求增加。行业竞争加剧及人才创业意愿上升，可能导致核心人才配置不足满足不了企业发展速度。公司已建立竞争力薪酬体系及企业文化建设以增强人员稳定性，但相关风险仍存在。

国家带量采购和医保支付调整带来的风险：国家带量采购常态化及DRG/DIP 支付改革持续推进，公司现有主要集采产品已基本完成出清，但其他产品仍存在中标价格下降或不中标的风险，可能对经营业绩带来影响。

公司以临床价值为导向，积极布局有政策和技术壁垒的新品，以降低政策变化带来的影响。

环境保护风险与安全生产风险：公司在医药制造过程中产生的污染物若处理不当，可能引发环境和安全事故，造成经营损失。公司已建立完善的环保和安全管理体系，并加强员工培训，但仍存在不可完全排除的环境与安全风险。

敏感性分析：随着多个产品实现国内外市场准入，2024 年公司制剂销售收入10.77 亿元，占总营收的79.77%，预计2025-2027 年保持较稳定收入。公司部分产品已纳入第十批集采或成功续约，随着集采执行预计将在2025-2027 年逐步放量，若集采和未来续标执行不及预期，可能对公司营收造成不利影响。