公司公布2024 年报与2025 年一季报：公司2024 年全年实现营收23.22亿元，同比下降0.69%，归母净利润亏损6.01 亿元。1Q25 公司实现营收3.90 亿元，同比增长22.49%，环比下降42.01%，归母净利润-2.20 亿元，主因季节性因素有所波动。1Q25 毛利率39.06%，同环比分别提升-6.64/5.72pct。毛利率同环比变化主因产品结构变化，芯片定制业务占比同比有所上升，环比有所下降。净利润亏损主因研发费用维持高位，1Q25 研发费率77.12%，研发费用同增4.53%。我们看好公司在AIGC、Chiplet 领域的前瞻投入和技术优势，中长期业绩有望持续增长，维持“买入”评级。

1Q25 回顾：定制业务非设计厂占比维持高位，看好AI 驱动IP 营收增长

1Q25 芯片定制业务实现营收2.7 亿元，同增40.5%，芯片设计与芯片量产业务分布实现营收1.22 与1.46 亿元，同增40.7%/40.3%，来自系统厂商、大型互联网公司、云服务提供商和车企等客户群体的收入占营业收入比重37.30%，维持较高水平。1Q25 IP 授权业务实现营收1.2 亿元，同比下降5.0%，知识产权授权与特许权使用费业务分别实现营收0.94 亿元/0.27 亿元，同比下降5.9%/1.6%。单季度授权次数同降28.3%至38 次，单次授权费用同增31.2%至246.4 万元。2024 全年AI 相关IP 收入达2.56 亿元，占比约40%，看好未来AI 相关IP 收入带动授权业务持续增长。

2025 展望：在手订单突破新高，持续布局AIGC 与Chiplet 前沿领域

公司在手订单水平持续提升，1Q25 进一步环增2.1%至24.56 亿元，创公司历史新高。公司持续推进AIGC 与Chiplet 等前瞻领域，AIGC 领域，公司2024 年新推出了针对Transformer 类模型优化的NPU IP 以及全新Vitality 架构的GPU IP 等多款IP，并与谷歌合作IP 开发以支持其新推出的开源项目 Open Se Cura。Chiplet 领域，已帮助客户 AIGC 芯片设计了2.5D CoWos 封装，并完成了针对D2D 连接的UCIe 物理层接口等多项技术积累，并与Chiplet 解决方案领头厂商合作提供包括 GPU、NPU 和 VPU等多款IP，我们看好公司在AIGC 与Chiplet 的前瞻布局打开未来业绩空间。

目标价103.67 元，维持“买入”评级

考虑到公司毛利率回升不及预期，我们下调2025/2026 年归母净利润预测至-1.05/0.13 亿元（前值：0.03/0.94 亿元），并预测2027 年归母净利润0.56亿元。分别给予芯片定制/IP 授权业务12.0/30.0x 25E PS 估值（可比公司一致预期均值5.6x/15.6x，溢价主要基于芯原为A 股稀缺标的，且在HPC/AI领域具备显著竞争优势，同时考虑到公司技术进展快于预期，未来业绩增长可能快于可比公司，因此上调溢价率），对应目标价为103.67 元（前值67.80元，基于芯片定制/IP 授权6.8/23.0x 25E PS），维持“买入”评级。

风险提示：研发失败的风险，国产化进程不及预期风险，宏观经济下行风险。