事件：公司发布24 年年报和25 年一季报。24 全年，公司实现营收/归母净利润9.42/3.82 亿元，同比-11.48%/-3.43%，基本EPS 为0.82 元。分季度看，24Q4营收/归母净利润2.76/1.22 亿元，同比+16.81%/+216.18%。25Q1 营收/归母净利润2.45/1.08 亿元，同比+19.65%/+24.08%。

24 年产品价格承压，减值收缩支撑利润表现。收入端，24 年营收同比下滑，主因是行业竞争加剧，产品价格下降。公司兽用生物制品销量同比+1.19%，单价同比-13.78%。随着下游养殖行情持续回暖，养殖企业经营压力得到缓解，24Q4起动保需求回升，24Q4/25Q1 公司营收同比+16.81%/+19.65%，收入恢复较好增长。利润端，24 年利润同比小降，降幅明显小于收入降幅，主因是减值计提规模大幅下降。24 年公司计提信用减值损失1239 万，规模同比-84.59%。

毛利率、费用率同比下降，Q1 归母净利率提升。24 全年/24Q4/25Q1 公司毛利率分别为63.76%/63.15%/65.88%，同比-8.34pct/-3.04pct/-0.76pct，毛利率下滑主因是产品价格下降盈利空间受到挤压。24 全年/24Q4/25Q1 公司期间费用率分别为21.26%/18.44%/19.59%，同比-1.68pct/-6.21pct/-3.77pct。费用率同比下行主因是公司控制销售费用规模，职工薪酬、推广服务费、业务招待费同比降低。24 年公司销售费用率为12.11%，同比-2.44pct。25Q1 毛利率降幅小于费用率降幅，盈利能力实现提升，归母净利率同比+1.57pct 至44.14%。

猪苗重磅产品获批，延伸布局反刍疫苗。25 年4 月，公司猪瘟、猪伪狂犬病二联活疫苗（C 株+HB2000 株）取得新兽药注册证书，猪瘟和猪伪狂犬病是国内养猪业面临的主要病毒疫病，公司研发的联苗产品可以有效减少免疫次数、降低猪只应激反应，实现一针两防，市场空间较为广阔。24 年公司组建反刍事业部，积极拓展牛羊疫苗产品线，反刍疫苗有望成为公司业绩新的增长点。

投资建议： 预计公司25~27 年归母净利润4.67/5.38/6.27 亿元， 同比+22.2%/+15.3%/ +16.5%。公司创新研发优势明显，核心产品市占率领先，维持“买入”评级。

风险提示：重大动物疫病，猪价大幅下跌，新品上市进度不及预期，竞争加剧等。