事件：公司发布25 年年报。25 全年公司实现营收/归母净利润9.50/4.19 亿元，同比+0.83%/+9.51%，基本EPS 为0.90 元。25Q4 公司实现营收/归母净利润2.12/0.81 亿元，同比-23.35%/-33.53%。

需求稳定叠加经营效率提升，公司净利润小幅增长。收入方面，24H2~25H2猪价较高，养殖户普遍盈利，对疫苗产品需求恢复，公司25Q1~Q3 收入保持增长。25Q3 以来猪价走低，导致公司25Q4 收入下滑。截至26 年4 月5日，生猪现货均价已跌破10 元/公斤，养殖户亏损，将抑制疫苗需求，对公司未来营收造成压力。净利润方面，25 年公司提升经营效率，使净利润增速高于收入增速。25 年销售兽用生物制品12.00 亿毫升，同比-1.59%；销售均价0.74 元/毫升，同比+0.99%；毛利率70.66%，同比+5.60pct.。

推动新产品研制，打造核心竞争力。25 年公司加大研发投入，重点解决“卡脖子”技术与全球空白领域产品。25 年获得以牛支原体活疫苗、猪塞内卡病毒病灭活疫苗2 项国家一类新药为代表的7 项新兽药注册证书。截至25 年末，公司已获得58 项新兽药注册证书、101 件国家发明专利。

毛利率同比提升，期间费用率同比上升。25 全年/25Q4 公司毛利率分别为66.97%/67.02%，同比+3.21pct/+3.87pct，原因是疫苗等产品售价小幅提升；经营效率提高，生产成本下降。25 年期间费用率为21.51%，同比+0.26pct。

其中销售/管理/研发/财务费用率为11.08%/6.30%/10.15%/-6.02%，同比分别-1.03pct/-0.24pct/+1.01pct/+0.52pct。销售费用率下降原因是渠道投入及货折降低。管理费用率下降原因是经营效率提升，研发费用率上升原因是研发投入加大；财务费用率上升原因是利息收入同比下降。

投资建议：预计公司26~28 年归母净利润4.42/5.21/5.90 亿元，同比+5.6%/+17.8%/+13.3%。对应PE 为16.0/13.6/12.0 倍。公司创新研发优势明显，核心产品市占率领先，生产效率不断提高，维持“买入”评级。

风险提示：重大动物疫病，新品上市进度不及预期，竞争加剧等。