业绩回顾

2025 业绩符合我们预期

2025 年收入9.5 亿元，同增0.8%，归母净利4.2 亿元，同增9.5%，扣非归母净利3.5 亿元，同增12.7%，利润稳增因公司强化内部成本管控及非经常性损益增加。

发展趋势

动保行业竞争激烈，主业收入小幅下滑。分板块看，1）兽用生物制品：2025 年兽用生物制品收入8.9 亿元，同比-0.6%；销量端12.0 亿毫升，同比-1.6%；我们测算单价同增1%，售价底部企稳；毛利率同比+5.6ppt，主因公司调整销售结构，持续强化内部成本管控，推进降本增效与工艺升级。2）其他：2025 年其他业务收入4,522 万元，同比+22%。

盈利能力提升，主因成本及费用控制。根据公司公告，2025 年：

1）毛利率：毛利率66.3%，同比+3.2ppt；2）费用率：销售费用率同比-1.0ppt 至11.1%，因职工薪酬、维修费下降；研发费用率同比+1.0ppt 至10.2%，因职工应酬、直接投入费用增加；管理费用-0.2ppt 至6.3%；非经常性损益0.7 亿元。综上，净利率同比+3.5ppt 至44.1%。3）分红：25 年分红3.0 亿元，分红率71%。

下游养殖量提升或拉动销量，新品对业绩支撑仍待观察。1）行业层面看，公司以猪用疫苗为主要产品，我们判断26 年下游生猪养殖量提升，公司销量或受益。2）公司层面看，一方面，公司重视新品研发、构建新型研发平台、升级工艺技术、创新营销服务策略，公司2025 年获得牛支原体活疫苗、猪塞内卡病毒病灭活疫苗一类新兽药注册证书，以及7 项新兽药注册证书；另一方面，公司布局饲用黑水虻昆虫蛋白生产，赋能业务可持续发展。

盈利预测与估值

考虑行业景气度较低，下调26 年净利润14%至4.4 亿元，引入27年净利润4.6 亿元。当前股价对应26/27 年16/15 倍P/E。兼顾盈利预测调整、行业估值存提升空间，下调目标价10%至18 元，维持跑赢行业评级，对应2026/27 年19/18 倍P/E，21%上行空间。

风险

养殖行业波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期。