核心观点：

11 月需求表现显著弱于季节性规律。根据交强险，25 年11 月国内乘用车交强险销量（不含进口，下同）为200.5 万辆，同比-15.8%，环比-3.9%。乘用车25 年1-11 月累计销量为2077.4 万辆，同比+2.9%。

参考历史上正常年份/政策退坡年份11 月环比增速均值为+8.0/17.4%，11 月需求表现显著弱于季节性规律，或主要系部分地区以旧换新补贴政策暂停，消费者观望增加影响。预计乘用车25 年全年销量同比增速为小幅正增长，乘用车销量不再“翘尾”，为26 年“量稳”筑基。

展望26 年，乘用车行业后续政策核心目标或为提升ASP“走出通缩”。

乘用车行业ASP 变化或是影响政策方向的核心变量，根据国家统计局，21/22/23/24/25M1-11 乘用车ASP 同比分别+0.1/+3.1/-0.1/-8.3/-3.8%，2025 年乘用车行业持续演绎“量稳价缓”逻辑。其中，11 月汽车社零同比增速继10 月后再创年内新低，乘用车行业ASP 同比+8.9%，ASP 同比增速继10 月转正后继续提升。价格企稳回升主要系分价格区间销量分化，在预期明年以旧换新政策延续背景下，消费者考虑新能源购置税退坡幅度将大概率小于补贴金额，20 万以下新能源购车需求观望增加影响。展望26 年，我们对(国内)行业的判断是“价升量稳”，在以旧换新政策延续前提下，增换购需求将继续提供底层支撑，中性场景预计26 年乘用车国内终端销量同比增速为1%。

乘用车行业短期库存风险不大。根据中汽协、交强险数据，截至25 年11 月底乘用车行业库存为474.5 万辆，其中11 月乘用车行业库存增加52.4 万辆。从动态库销比（绝对库存/近12 个月平均终端销量）来看，截至25 年11 月底乘用车行业动态库销比为2.14，11 月行业库存短期上行主要是由于终端消费者观望情绪较浓，叠加车企排产端调整较慢所致，我们认为后续头部自主车企或将根据当前需求主动调控产量，考虑后续以旧换新政策延续后的需求释放，短期库存风险不大。

投资建议：考虑到当下市场的一致预期以及我们对行业如上的总体判断，建议一定程度上反向布局（我们倾向于第二种场景），并请高度重视供给侧变化带来的中期趋势性机会。考虑投资者的多元化需求，我们努力提供“货架式”建议做参考（对应不同收益来源）。乘用车链条上，右侧（指“经营面”，下同）标的：吉利汽车、比亚迪（电新联合）、赛力斯，奇瑞汽车，小鹏汽车，零跑汽车；左侧标的：理想汽车、长安汽车；拐点（即将或已经）出现标的：长城汽车(A/H)、上汽集团，建议关注：江淮汽车。在乘用车上下游链条上，右侧标的：敏实集团、银轮股份、中创智领(A/H)、伯特利、拓普集团、爱柯迪、福耀玻璃(A/H)、科博达、中国汽研、新泉股份等；左侧标的：永达汽车、新坐标；拐点（即将或已经）出现标的：耐世特、继峰股份等。

风险提示：行业景气度下降；政策刺激效果不及预期；行业竞争加剧。