公司事件

2025H1，国科军工实现营收4.17 亿元，同比-13.37%；归母净利润0.77 亿元，同比-3.18%；其中Q2 单季度营收2.93 亿元，同比-1.86%；归母净利润0.48 亿元，同比3.72%。

上游供给影响交付节奏，加回股权激励摊销后利润实现正增长

2025H1 营收及利润出现下滑，主要系上游原材料供给不及预期，影响生产交付节奏，我们认为，下半年问题有望得到解决。公司2025H1 期间费用0.96 亿元/同比+30%，主要系股份支付费用1852.26 万元所致。若加回股权激励摊销后，公司归母净利润为0.95 亿元，同比增长19.64%，已实现正增长。

内需饱满产能快速扩充

内需端，弹药方面，公司年初公告7.39 亿元（含税）合同，有望保障全年需求；发动机方面，公司积极实施对动力模块现有产能的改造优化，努力实施提升20%以上产能，确保动力模块扩能项目建设中产能瓶颈期所需产能。军贸端，公司承担了军贸系列导弹、火箭弹等多项固体发动机动力模块的研制批产任务，与各大军工集团建立了良好的合作关系。

盈利预测与评级

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为15.34/19.11/23.06 亿元，同比增速分别27.37%/24.55%/20.70%；归母净利润分别为2.42/3.19/3.84 亿元，同比增速分别为21.69%/32.02%/20.26%。EPS 分别为1.16/1.53/1.84 元，三年CAGR 为24.55%。当前股价对应2025 年PE 为41 倍，鉴于公司为国内发动机动力模块核心供应商，我们维持公司“买入”评级。

风险提示：军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险。