业绩恢复性增长，"十五五"开局关注新装备与新市场两条主线25 年军工行业上市公司（中信国防军工120 只成分股）实现营收4494.15亿元（同比+6.38%），归母净利润174.83 亿元（同比+8.19%），业绩呈恢复性增长；但26Q1 营收786.14 亿元（同比+5.28%）、归母净利润36.00亿元（同比-12.40%），利润端仍承压。结构上，25 年国防信息化（利润同比+104%）、船舶（+88%）、地面兵装（+706%），为2025 年高增板块，航空和材料板块利润下滑。展望"十五五"，装备需求有望总量稳中有增、结构显著分化，建议沿新一代装备和新域新质两条主线布局，同时关注军贸出口和军转民技术应用带来的增量空间。

2025 年年报：营收利润双增，盈利能力基本持平120 家军工上市公司2025 年营收同比+6.38%（2022-2025 年CAGR4.04%），毛利率19.90%（同比-0.02pct），四费费率13.82%（同比-0.25pct），归母净利润同比+8.19%。经营性净现金流-71.49 亿元，较2024 年的-180.96亿元有所好转但仍为负。分板块看，国防信息化（归母净利润同比+104%，高德红外贡献+11.33 亿元）、船舶（+88%，中船防务+6.31 亿元）、地面兵装（+706%，长城军工/中兵红箭领涨）业绩高增；航空板块营收稳健但利润同比-10%，航天板块亏损扩大，材料板块利润同比-11%。分产业链看，下游利润同比+18%，中上游利润承压（上游-18%、中游-12%）。

25 年合同负债持续下行，存货维持高位

2025 年末合同负债564.43 亿元（同比-4.04%），其中航空和航天板块合同负债同比分别-23.71%和-2.50%，但国防信息化（+35.51%）、船舶（+14.94%）、地面兵装（+94.39%）板块合同负债逆势增长。主机厂中，中航沈飞（44.33 亿元，同比+25.64%）和航发动力（55.00 亿元，同比+22.55%）合同负债回升，中航西飞、洪都航空、中直股份仍在下滑。2026年日常关联交易预计值显示，中国船舶（同比+40.72%）、国睿科技（+63.24%）、航天南湖（+39.66%）等2026 年关联交易预计值大幅增长，指向军贸和船舶方向高景气。2025 年末存货2260.54 亿元（同比+4.74%），中航机载、中船防务、航天电子等存货增长较多。

2026Q1：营收增长但利润承压，船舶和地面兵装表现亮眼2026Q1 营收786.14 亿元（同比+5.28%），毛利率21.89%（同比-0.53pct），四费费率16.37%（同比+0.64pct，主因财务费用率提高0.67pct），归母净利润36.00 亿元（同比-12.40%）。船舶板块（营收同比+48%、利润+129%）和地面兵装板块（营收+27%、利润+2834%）表现突出；航空板块利润同比-30%（中航沈飞-2.66 亿元、中航光电-2.42 亿元），材料板块利润同比-28%。2026Q1 末合同负债603.46 亿元（同比-8.59%），但中航成飞、中直股份、航发动力等主机厂合同负债环比分别增加32.49、20.77、15.11 亿元，释放积极信号。存货2392.70 亿元（同比+5.55%），维持高位。

中长期观点：关注新装备建设周期下的新结构

展望“十五五”，国防和军队现代化将实现高质量推进，实现由“量”的扩张转向“质”的提升。我们认为，“十五五”期间，我军装备需求将有望在总量稳中有增的情况下出现显著的结构性机会，新增量或将出现在“十五五”规划建议中提到的新域新质、无人智能与反制、先进武器以及低成本装备等方面，建议关注军工新产品和新市场两条主线。

风险提示：装备订单下达时间不确定；装备采购量价低于预期；新域新质装备推广低于预期等。