业绩回顾

2024 业绩符合我们预期，1Q25 核心发光业务符合我们预期公司公布2024 年业绩：收入20.12 亿元（YoY-2.0%），归母净利润3.02 亿元（YoY-15.1%），扣非归母净利润2.87 亿元（YoY+30.8%）；公司公布1Q25 业绩：收入4.18 亿元（YoY-3.1%），归母净利润1,015 万元（YoY-84.6%），扣非归母净利润3,691 万元（YoY-35.4%），主要是交易性金融资产公允价值变动亏损导致，核心发光业务增长符合我们预期。

发展趋势

集采控费背景下国内发光业务仍然实现稳健增长。分板块看，2024 全年公司自产产品收入16.72 亿元（YoY+26.3%），其中试剂11.78 亿元（YoY+22.0%），仪器2.40 亿元（YoY+40.4%），耗材2.54 亿元（YoY+35.1%）；自产化学发光收入15.22 亿元（YoY+30.4%），带动整体自产品收入增长。从装机情况来看，2024 年公司国内实现发光仪器装机1,427 台，600 速和流水线新增装机分别为637 台和79 条，我们认为有望带动后续试剂单产快速上量。

海外市场持续保持高速增长，市场拓展持续推进。分地区看，2024 年全年公司国内自产产品收入14.22 亿元（YoY+21.1%），海外自产产品收入2.50亿元（YoY+64.8%），海外市场实现装机1,235 台，其中300 速发光仪器新增装机188 台（YoY+180.6%），海外试剂收入同比提升51.1%，2024 年新增东南亚和拉美服务点，开罗培训基地和亚太地区本地服务办公室投入运营，我们认为有望支撑公司海外业务持续高质量发展。

1Q25 发光业务保持稳健。1Q25 公司自产产品收入3.45 亿元（YoY+1.2%），在行业诊疗量相对平淡以及集采控费持续进行的背景下，公司1Q25 单季度自产发光收入仍实现3.14 亿元（YoY+2.4%），单季度公司发光仪器新增装机552 台，流水线新增装机19 条，保持稳健增长态势；1Q25 公司海外收入5,699 万元（YoY+46.5%），海外发光收入5,238 万元（YoY+56.3%），占比发光业务整体收入提升至18.5%（YoY+5.6ppt）。

盈利预测与估值

考虑国内集采压力，我们下调2025/2026 净利润7.8%/8.4%至3.65 亿元/4.57 亿元。当前股价对应2025/2026 年22.8 倍/18.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑近期板块估值中枢有所调整，我们下调目标价15%至19.24元对应30.1 倍2025 年市盈率和24.0 倍2026 年市盈率，较当前股价有32.1%的上行空间。

风险

集采及控费超预期；海外业务风险；竞争加剧；诊疗量增长不及预期。