1H25 业绩基本符合市场预期

公司公布1H25 业绩：收入8.08 亿元，同比下滑15.8%；归母净利润0.26亿元，同比下滑84.8%，基本符合市场预期。

发展趋势

国内业务阶段性承压，流水线实现快速装机。根据公告，1H25 国内市场受医保控费相关政策影响，短期国内市场需求下滑，市场竞争进一步加剧，1H25 国内自产主营收入5.42 亿元，同比下滑21.1%，发光试剂毛利率80.2%（YoY-0.85ppt），主要是价格调整和市场需求减少导致；1H25 国内实现新增装机546 台，流水线新增装机57 条（其中自研自产的iTLA Max新增签约11 条），同比增长54.1%，截至1H25 期末，公司自主产品覆盖境内三级医院超1,700 家，三甲医院超1,260 家。

海外业务保持稳健增长，试剂增速引领海外业务。1H25 公司海外自产主营收入1.29 亿元（YoY+26.0%），同期实现化学发光装机544 台（其中300速47 台），公司海外业务持续聚焦试剂销量提升以及本地化市场推进，试剂销售收入同比提升60.8%，引领海外业务收入增长。1H25 公司海外本地化团队逐步壮大，新增拉美本地服务网络，同时伴随开罗培训基地全面投入运营，公司举办多期技术培训课程，助力试剂销售增长，我们看好未来三年公司海外收入延续高速增长和盈利能力的持续提升。

学术和研发引领发展，有望驱动长期成长。1H25 公司研发投入1.43 亿元（含资本化投入），占比营业收入17.7%，新增发光领域国内注册证14项，并在小分子夹心法注册证补充了E2、25-OHVD 项目。1H25 公司销售费用率25.1%（YoY+5.2ppt），同比提升主要是设备相关折旧摊销增加，管理费用率10.3%（YoY+1.9ppt），研发费用率17.4%（YoY+1.3ppt），由于费用端延续一定规模投入，公司1H25 净利润端短期有所承压，但公司坚持学术和研发驱动发展的策略，我们认为长期有望重回快速增长。

盈利预测与估值

由于国内销售阶段性承压，我们下调2025/2026 净利润60.6%/58.4%至1.44 亿元/1.90 亿元。我们切换估值至2026 年，当前股价对应2026 年46.5 倍市盈率。考虑板块估值中枢持续上行，维持跑赢行业评级和19.24元目标价，对应57.8 倍2026 年市盈率，隐含24.5%上行空间。

风险

集采降价超预期，竞争加剧，海外经营风险，新品研发/商业化不及预期。