核心观点

2025Q3 公司业绩符合预期，公司仍受检验套餐解绑、集采、医疗服务价格调整等因素影响，但由于去年Q3 公司主动调整渠道库存导致基数较低，收入增速环比改善，海外业务Q3 加速增长。

去年Q4 公司基数偏高，预计Q4 收入增速同比承压，2026 年在集采、检验套餐解绑等行业政策影响逐步出清的情况下，公司收入增速有望改善，收入及利润有望恢复较高增长。长期来看，公司也持续加大降本增效力度，随着试剂上量带来规模效应的提升，未来利润增速有望高于收入增速。此外，公司海外市场业务逐步进入收获期，试剂放量明显，有望成为公司未来新的增长引擎。

事件

公司发布2025 年三季报

2025 年前三季度公司实现营业收入12.87 亿元，同比下降7. 69%，归母净利润0.60 亿元，同比下降72.36%，扣非归母净利润1. 01亿元，同比下降51.42%，基本每股收益为0.11 元/股。

2025Q3 公司实现营业收入4.78 亿元，同比增长10.25%，归母净利润0.34 亿元，同比下滑25.12%，扣非归母净利润0.51 亿元，同比增长9.70%，基本每股收益为0.06 元/股。

简评

25Q3 业绩符合预期，国内业务增速环比改善，海外业务加速增长

2025 年前三季度公司实现营业收入12.87 亿元，同比下降7.69%，归母净利润0.60 亿元，同比下降72.36%，扣非归母净利润1.01 亿元，同比下降51.42%。2025Q3 公司实现营业收入4. 78亿元，同比增长10.25%，归母净利润0.34 亿元，同比下滑25. 12%，扣非归母净利润0.51 亿元，同比增长9.70%。25Q3 业绩符合预期，25Q3 归母净利润下滑较多，主要由于公司持有的交易性金融资产云康集团的股票公允价值变动亏损所致。

25Q3 公司自主产品实现营业收入4.03 亿元，同比增长14.36%，其中1）国内自主产品收入3.24 亿元，同比增长6.02%，公司仍受检验套餐解绑、集采、医疗服务价格调整等因素影响，但由于去年Q3 公司主动调整渠道库存导致基数较低，收入增速环比改善，明年相关影响有望逐步减弱；2）海外自产产品实现收入791 7 万元，同比增长68.53%，其中海外发光试剂收入同比提升50.62%。随着公司海外品牌认可度的提高，公司海外装机量稳步增长，带动试剂销量提升，公司海外业务进入快速发展阶段。

大型机+流水线装机表现亮眼，有望推动公司市场份额稳步提升2025 年前三季度，公司自产化学发光仪器新增装机1806 台，其中国内新增963 台（高速的600 速仪器占比达44.55%），海外新增843 台（同比增长15.16%）。截至报告期末，化学发光仪器累计装机已超1241 0 台。流水线装机表现亮眼，前三季度新增装机92 条，同比增长50.82%，累计装机达262 条。截至三季度末，公司产品已覆盖国内三级甲等医院超1260 家，覆盖率超70%。随着公司大型机及流水线的快速装机，有望进一步加速三级医院客户的渗透，带动公司市占率持续提升。

2025Q1-3 公司毛利率受试剂价格调整等影响略有下滑，费用率由于收入下滑较多而有所提升2025 年前三季度公司销售毛利率为61.20%，同比下降2.49 个百分点，预计主要系受高毛利的感染项目销售额减少，以及部分集采项目主动调价所致。销售费用率23.19%（+1.69pp），管理费用率10.04%（+1.02p p ），研发费用率16.23%（-0.34pp），财务费用率1.07%（+0.62pp），销售及管理费用率提升主要系收入端承压而相关费用较为刚性，其中管理费用增加主要源于新园区启德大厦投入使用，房屋折旧摊销费增加所致，研发费用率略有下降主要系公司研发端持续提质增效所致，各项费用率基本在合理范围内。2025 年前三季度公司经营性现金流净额为6498.56 万元，同比下降79.56%，主要系销售商品收到的现金及政府补助减少，同时购买商品支付的现金增加所致。公司2025 年三季度末应收账款余额为5.48 亿元，较年初增长11.16%，预计主要系公司对部分经销商延长信用期或增加信用额度所致。其余财务指标基本稳健。

展望Q4 及明年， Q4 预计仍有所承压，明年业绩有望改善展望Q4 及明年，去年Q4 公司基数偏高，预计Q4 收入增速同比承压，国内业务收入仍受集采降价及检验套餐解绑的影响，海外业务收入有望保持较高增长。2026 年在集采、检验套餐解绑等行业政策影响逐步出清的情况下，公司收入增速有望改善，收入及利润有望恢复较高增长。

盈利预测与估值

公司是国内自身免疫诊断试剂的龙头企业，短期来看，国内业务受集采降价及检验套餐解绑等因素影响预计有所承压，但随着国内外装机量的快速提升，市场份额有望持续提升。利润端今年由于公司持有的交易性金融资产（云康集团有限公司的股票）公允价值变动亏损，短期影响归母净利润增速，但长期来看，公司也持续加大降本增效力度，随着试剂上量带来规模效应的提升，未来利润增速有望高于收入增速。此外，公司海外市场业务逐步进入收获期，试剂放量明显，有望成为公司未来新的增长引擎。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为18.22、21.30、24.66 亿元，同比增速分别为-9.45%、16.94%、15.77%，归母净利润分别为1.16、2. 8 4、3.46 亿元，同比增速分别为-61.50%、144.53%和21.84%。以2025 年11 月16 日收盘价计算，2025-2027 年P E分别为78、32、26 倍，维持“买入”评级。

风险分析

1）集采政策风险：2023 年及2024 年安徽省牵头开展了化学发光试剂的集中带量采购，目前正逐步落地执行，可能对公司产品的出厂价形成冲击，影响公司产品的收入及利润率水平。2）市场竞争加剧风险：IVD 行业内厂家较多，行业竞争正逐步加剧，不排除部分厂家为扩大市场份额出现降价行为，影响公司的市场份额，导致行业竞争进一步加剧。3）研发及注册进展不达预期的风险：公司的分子诊断、凝血试剂等产品线仪器仍需要持续更新迭代，化学发光试剂项目仍在持续拓展，公司仪器及试剂的研发进展存在不确定性，可能会对公司业绩造成一定影响。4）医疗合规要求提升影响：医疗行业合规要求提升等政策可能导致招投标进度延后，导致仪器装机数量减少，进而影响试剂产出。5）地缘政治风险：地缘政治及贸易战可能影响公司海外业务收入、利润率，汇率波动可能对公司业绩产生影响。6）以上部分风险具有不可预测性，我们给的业绩预测可能存在达不到的风险。