2024 业绩低于我们预期，1Q25 业绩符合预期

公司公布2024 年业绩：收入4.00 亿元（-13.45% YoY），归母净利润1.02亿元（-25.16% YoY），业绩低于预期，主要因行业终端招采复苏弱于预期。公司公布1Q25 业绩，收入9591 万元（+9.40% YoY），归母净利润3322 万元（+52.71% YoY），符合市场预期。

发展趋势

2024 终端招采复苏偏慢致收入端短期承压。2024 年收入端分产品看：磁刺激1.72 亿元（-13.92% YoY），电刺激3667 万元（-41.75% YoY），电生理6494 万元（+0.25% YoY），耗材及配件7933 万元（+4.14% YoY），激光射频类2954 万元（-20.87% YoY），其他1308 万元（-10.81% YoY），行业终端招采复苏偏慢致收入端承压。我们观察到行业终端招采自4Q24 起呈现复苏迹象，1Q25 进一步延续复苏态势，但公司收入端复苏节奏可能受季节性及渠道库存影响波动，建议关注全年终端招采复苏对公司基本面的支撑。

利润端表现波动，关注新品落地后的催化效应。2024 年毛利率65.4%（不考虑税金及附加），同比下滑6.3pct，我们预计主要因公司4Q24 起进行会计政策变更，将维保及售后相关支出从销售费用调整至营业成本确认，影响毛利水平。根据公告，公司导航经颅磁刺激仪和皮秒激光治疗仪2024 年内均顺利取证，我们建议关注新品落地放量后对公司利润水平的改善和拉动。

发布全新限制性股票激励计划，把握行业复苏契机。公司发布全新一轮限制性股票激励计划，考核目标设置为以2024 年收入为基数，2025 及2026年收入增速分别不低于18%、40%，我们认为或体现公司坚定把握行业复苏契机、加速发展的信心。此外，根据公告，公司拟每10 股派发现金红利8 元（含税），叠加年内回购已支付的资金约1362 万元，公司2024 年累计现金分红约9020 万元，占当期归母净利润88.4%，重视股东回馈。

盈利预测与估值

考虑到行业复苏持续兑现，但收入端复苏节奏可能受季节性及渠道库存影响，同时仍需进行费用端投入促进新品市场化放量销售，我们下调2025 年盈利预测21%至1.34 亿元，首次引入2026 年盈利预测1.58 亿元。

基于短期扰动和复苏节奏，我们下调2025 年盈利预测，但考虑到公司已形成围绕6 大技术平台的综合性康复医疗产品矩阵，我们认为公司具备长期发展竞争力，建议从中长期视角看待发展潜力，因此切换至DCF 估值；考虑到后续或有多款产品上市贡献长期基本面，我们上调目标价51.5%至50元（8.5% WACC 和1.0%永续增长率），15%上行空间，维持跑赢行业。

风险

临床招采复苏弱于预期，产品研发不及预期，临床商业化销售不及预期。