组件业务环比减亏。2025 年前三季度公司实现营收499.7 亿元（同比-20.87%），归母净利润-42.01 亿元。单三季度营收189.14 亿元（同比-6.27%），归母净利润-12.83 亿元，但亏损较Q2 的-15.98 亿元环比收窄，显示出边际改善趋势。

组件业务底部改善，盈利能力环比修复：三季度公司组件业务实现减亏，一方面是三季度销售市场进一步聚焦海外，海外出货比例提升至约6 成；另一方面在行业上下游共同努力下，产品价格出现了一定幅度的上涨，组价业务整体ASP 环比提升，公司减亏也与行业整体趋势保持一致。另外，公司在原材料、供应链管理和费用管理等方面也采取了更加精细化的措施，使得公司成本有所降低。

储能业务加速放量，第二增长曲线确立：全球储能市场仍呈现强劲的增长趋势，在此背景下，天合光能今年储能的出货目标预计达8GWh，明年出货量目标规划为在今年的基础上基本翻番。目前公司（已签单）的海外订单超10GWh，预计主要在2025-2026 年交付，未来还会持续加大海外市场签单力度，支撑储能业务规模扩张和盈利质量提升。

系统业务提供稳定利润：截止2025 年9 月底，天合富家运维电站规模已超过16GW。随着公司运维电站规模的不断提升，其利润也有望不断增长，为公司长期稳定业绩增长做出贡献。

投资建议：由于组件价格仍处于低位，我们认为25 年公司业绩仍有一定压力，但随着反内卷的进行，我们认为公司业绩有望迎来拐点。我们预计公司25-27 年归母净利润-45.64/15.61/36.23 亿元，同比-32.6%/134.2%/132.0%，对应EPS 分别为-1.95/0.67/1.55 元，维持“增持”评级。

风险提示：光伏行业需求增速下滑；原材料价格波动风险；行业竞争加剧