事件：公司发布25 年报及26 年一季报。25 全年收入35.25 亿元，yoy+8.0%，归母5.94 亿元，yoy+29.0%，扣非归母5.19 亿元，yoy+31.4%；25Q4 收入5.91 亿元，yoy-25.2%，qoq-40.6%，归母0.92 亿元，yoy-46.1%，qoq-53.0%，扣非归母0.55亿元，yoy-65.2%，qoq-69.2%。26Q1 收入6.69 亿元，yoy-32.7%，qoq+13.2%，归母0.89 亿元，yoy-53.3%，qoq-3.6%，扣非归母0.75 亿元，yoy-57.3%，qoq+36.7%。

25 年收入稳增，营收结构多元化拉动毛利率明显提升。1）收入：25 年公司收入同比个位数增长，营收结构进一步多元化，蓝牙音频芯片收入占比降低至53%，智能手表/手环芯片收入占比小幅提升至35%，智能硬件及其他芯片产品收入大幅成长，占比增加至12%。2）毛利率：25 全年毛利率38.69%，yoy+3.98pct，Q4 毛利率39.58%，yoy+1.88pct，qoq+2.55pct，毛利率显著改善主要系产品结构变化、高毛利产品占比提升所致。3）利润：25 全年利润同比大幅增长，Q4 受上游涨价、行业景气度下降等影响收入下滑较多导致利润同环比下降。4）研发：25 全年研发费用约6.91 亿元，yoy+12%，持续稳定的研发投入，有效保障公司产品迭代升级与新产品、新客户拓展。

26Q1 环比恢复，毛利率持续提升。1）收入：受上游存储芯片涨价、国补政策退坡等因素影响，消费电子市场景气度下降，客户订单较去年同期有所下滑，但环比25Q4逐步恢复。2）毛利率：产品升级迭代带动毛利率持续改善，26Q1 毛利率42.55%，yoy+4.08pct，qoq+2.97pct。3）利润：公司费用保持稳定，利润同比下降较多主要受营收规模下滑叠加经营杠杆影响放大利润波动，环比恢复趋势明显，扣非归母净利润环比显著增加。

产品矩阵持续丰富，推动下游应用不断开拓。25 年BES2720、BES2810 等多款可穿戴芯片顺利流片并量产上市，助力智能可穿戴及智能硬件领域更多应用场景开拓。同时面向智能眼镜等低功耗智能终端市场，公司研发了新一代智能旗舰可穿戴SoC 芯片——BES6100 系列，其采用6nm 先进工艺和混合系统架构，兼顾高性能计算与超低功耗需求，实现多模态、多感官与全天候续航一体化，有效解决传统智能眼镜、智能手表双芯片方案中存在的芯片间通信复杂、系统设计难度大、PCB 面积大、成本高等问题。经过持续产品迭代及市场验证，公司已覆盖安卓手机品牌、专业音频厂商、互联网公司以及智能硬件厂商等终端客户。

投资建议：考虑到下游需求不佳、上游涨价并结合26 年一季报，我们下调2026-2028年公司净利润至6.46/8.65/11.12 亿（26/27 年前值10.47/12.62 亿），对应PE 估值分别为48/36/28 倍，端侧AI 市场持续向上，公司端侧新品有望在智能眼镜、手表等　　领域打开增长，当前可比公司平均估值约55/43/37 倍，公司估值相对处于低位，因此我们仍看好后续成长空间，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧等。