投资要点

24 年年报&25 年一季报业绩符合预期。公司24 年营收64 亿元，同增15%，归母净利润4.0 亿元，同降20%，毛利率17.6%，同-2.3pct，归母净利率6.3%，同-2.8pct；其中24Q4 营收20 亿元，同环比+4％/+27％，归母净利润1.0 亿元，同环比-52%/+29％，毛利率12.9%，同环比-9.2/-5.1pct，归母净利率5.2%，同环比-5.9/+0.1pct。25 年Q1 营收14 亿元，同环比-1％/-33％，归母净利润1.0 亿元，同环比-12%/-3％，毛利率17.9%，同环比-1.4/+5.0pct，归母净利率7.5%，同环比-0.9/+2.3pct。

电源份额基本维持稳定，电驱业务实现高增长放量。车载电源看，公司24年收入51 亿元，同增4%，对应出货242 台，同增20%，第三方供货市场份额29.4%，同降2.5pct，份额稳定维持第一，25Q1 收入11 亿元，我们预计车载电源全年出货近300 台，同增20-25%，公司已获奥迪纯电车型、长城某热门车型定点，25 年市占率有望再提升；电驱看，公司24 年收入9.6亿元，同增418%，占比15%，同增12pct，受益于车企降本诉求，相关产品快速放量，25Q1 收入1.4 亿元，我们预计电驱产品全年收入11 亿元，同增15%，公司收购威迪斯成为全资子公司，后续多合一总成产品持续放量。

产品结构持续优化，25 年800V+海外高增长，盈利能力有望提升。公司24年车载电源均价2383 元/台(含税)，同降15%，主要系下游客户竞争加剧，25Q1 我们预计均价维持24 年水平，800V 产品和海外客户表现亮眼，其中800V 产品出货7 万台(24 年全年10 万台)，stellantis 发货同比高增，产品结构持续优化，预计对冲车企降价压力，我们预计25 年车载电源价格有望维持。盈利端，24 年车载电源毛利率18.1%，同增0.7pct，随着四代新品放量，叠加800V+海外产品放量，我们预计25 年毛利率有望提升。此外，公司24 年电驱产品均价6551 元/台(含税)，同增10%，毛利率10.2%，我们预计25 年均价和盈利维持稳定。

研发投入高速增长，期间费用率相对稳定。公司24 年期间费用6.3 亿元，同增18%，费用率9.9%，同增0.2pct；25 年Q1 期间费用1.6 亿元，同环比+4%/+46%，费用率11.9%，同环比+0.6/+6.4pct；24 年经营性净现金流10.3 亿元，同增41%，其中25Q1 经营性现金流1.3 亿元，同环比-200%/-80%；24 年资本开支2.7 亿元，同降48.3%，其中25Q1 资本开支0.9 亿元，同环比-16%/+42%；25 年Q1 末存货7.9 亿元，较年初-32.3%。

盈利预测与投资评级：由于下游需求不及预期，我们调整25-26 年归母净利润至5.1/6.6 亿元（此前预测6.3/7.5 亿元），同比+29%/+28%，新增27 年归母净利润预期8.5 亿元，同增29%，对应PE 为20x/15x/12x，考虑到公司800V+海外开启高增长，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。