本报告导读：

全年业绩总体稳健，受多晶硅供应过剩影响，公司新能源板块业绩承压，但其他板块业绩同比大幅增长，客户结构优化使得公司整体盈利能力提升。在手订单快速增长，其中海外+数据中心+液浸式变压器订单大增，为25年业绩提供有力支撑。

投资要点：

维持“增持” 评级。我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为8.17、10.30、12.61 亿元，对应EPS 分别为1.79、2.25、2.76 元/股，可比公司2025 年PE 均值为19 倍，考虑到公司在干式变压器领域的领先地位，以及海外业务的发展潜力，给予公司2025 年25X PE，目标价44.65 元，维持“增持”评级。

24 年业绩稳健增长，25 年业绩有较好支撑。（1）24Q4 公司收入21.02亿元，同比+10.97%，环比+11.68%，归母净利润1.71 亿元，同比-0.45%，环比-5.90%；24 全年收入69.01 亿元，同比+3.50%，归母净利润5.74 亿元，同比+13.82%。（2）24Q4 毛利率为24.56%，同比+0.11pct，环比-0.97pct，净利率为8.09%，同比-0.87pct，环比-1.48pct；全年毛利率为24.32%，同比+1.51pct，净利率8.27%，同比+0.74pct，盈利能力提升，主要系优质客户订单占比提升。（3）截至2024 年底，公司在手订单65.09 亿元，同比+35.49%，其中24 年新增外销订单33.24 亿元，增长66.92%，液浸式变压器订单高增9402%，数据中心订单高增603.68%，均为25 年的持续增长提供有力支撑。

客户结构优化，对新能源行业客户依赖性降低。（1）24 全年变压器系列及输配电/储能/数字化整体解决方案分别收入61.96/5.23/1.23亿元，占比89.79%/7.58%/1.79%，同比+0.90%/+26.34%/+74.04%，毛利率分别为25.66%/11.20%/15.61% ， 同比+2.13pct/-1.06pct/-4.23pct。（2）24 全年，新能源板块业绩为30.08 亿元，同比-19.2%，受多晶硅环节供应过剩态势持续影响，公司光伏产业链中硅料等细分板块收入下滑，拖累新能源板块业绩承压，非新能源领域业绩为37.12 亿元，同比+31.02%，首次超过新能源领域，数字化整体解决方案收入为1.23 亿元，同比+74.04%，形成有效业绩支撑。

海外业务增速亮眼，全球化布局战略稳步推进。（1）全年国内收入为48.62 亿元，同比-10.78%，主要为国内新能源销售收入同比下降所致，海外业务收入19.81 亿元，同比大幅增长68.26%。（2）同时公司积极推进全球化战略布局，完成墨西哥基地扩建，波兰工厂首台产品下线，并筹备美国变压器工厂建设，以应对关税风险，进一步提升了对海外市场的供应能力和服务水平。

风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、国际贸易冲突、汇率波动。